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7月下旬，一份名為國發(fā)[134]號文的城投化債政策開始廣為流傳，該文件作為化債文件35號文的延續(xù)和補充，為城投化債提供了更廣闊的空間。

在當前的時間節(jié)點，如果僅僅從134號文本身出發(fā)進行解讀，那一定是片面和孤立的。城投化債是一項系統(tǒng)性工程，既需要依靠城投企業(yè)本身的主觀能動性，也要考慮歷史的進程。

《中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》對健全宏觀經濟治理體系作出了一些列部署，包括“合理擴大地方政府專項債券支持范圍，適當擴大用作資本金的領域、規(guī)模、比例。完善政府債務管理制度，建立全口徑地方債務監(jiān)測監(jiān)管體系和防范化解隱性債務風險長效機制，加快地方融資平臺改革轉型。”這些舉措無疑將會對城投化債產生深遠的影響。

那么城投企業(yè)在當前背景下應該如何把握機會，并進入新的融資階段呢？

根據相關咨詢梳理，國發(fā)134號文的重點內容或有以下四點：

第一，延長35號文的化債期限至2027年6月。

第二，雙非債務，即重點省份的非持牌金融機構的債務，非重點省份的非標和非持牌金融機構的債務，也可以進行債務置換和重組，但是不包括民間借貸、企業(yè)拆借和向不特定社會公眾籌集的資金（定融）。

第三，不允許新增1年以內的境外債，境外債可以用境內債來做借新還舊。

第四，城投退平臺之后，地方政府對該主體要做至少1年的風險監(jiān)測，可以理解為過渡期。

（一）化債周期延長，與上一輪化債政策進行銜接

35號文原本解決的是重點省份2024年底前的債務（2023年發(fā)文提及“今明兩年到期”），以及在一攬子化債方案中的央行應急流動性金融工具（SPV）里面提到重點省份2025年末前的到期債務。

134號文的發(fā)布使35號文的執(zhí)行延期至2027年6月，一方面延期三年時間將2024年以后到期的債務也納入化債范圍，另一方面也可以理解為在上一輪隱債十年化解期限（2018年-2028年）前結束，和上一輪化債政策進行銜接，更好地保持政策延續(xù)性。

因此，134號文的發(fā)布為地方城投爭取到了更多置換高成本的各類非標債務、降低融資成本和債務風險的時間，但這也可能會是政府對城投債務最后的兜底。

（二）化債范圍擴大，雙非債務納入置換范圍

134號文擴大了進行債務置換和重組的范圍：第一，重點省份（12個）以及非重點省份重點地級市（19個）的融資租賃等非持牌金融機構融資；第二，非重點省份信托、資管等持牌金融機構融資（即非標融資）；第三，非重點省份融資租賃等非持牌金融機構融資。

非標融資往往是城投存量債務中最大的隱患，這些債務融資總成本較高，也最難找到置換的途徑，只能以新的高成本融資維持。35號文的推行并沒有打破高風險地區(qū)的城投依靠高成本融資，甚至違規(guī)渠道的非標融資續(xù)命的局面，地方城投的流動性風險依然很大，而越是高風險的地區(qū)、弱資質的城投非標的占比也往往越高。

從政策上看，基本上比較合規(guī)、不涉及公眾或自然人風險的非標融資都可以通過銀行進行債務置換。但是，在實際操作中銀行允許置換的非標產品需要滿足“化債五原則”，即債權債務關系清晰、對應資產清楚、項目具備財務可持續(xù)性、化債方案明確和短期償債流動性壓力較大。

目前城投的非標融資中能夠滿足這樣條件的并不多。因此，134號文的出臺給較為規(guī)范進行非標融資的城投提供了進行債務置換的新渠道，但134號文所提及的非持牌金融機構融資僅為融資租賃企業(yè)，故目前仍未能解決民間借貸、城投企業(yè)間拆借和向不特定社會公眾籌集的資金（定融）及偽定融的無法置換帶來的潛在風險。

（三）境外債的限制及借新還舊

2023年2月10日實施的發(fā)改委[56]號令規(guī)定境內企業(yè)通過境外企業(yè)間接借用的1年期以上的外債屬于其管理范圍，其中注明“1年期”不含1年，因此364天境外債由于無需監(jiān)管部門審批、啟動快，可以為城投新增融資，特別是去年底開始以山東為代表的城投發(fā)行了一批364天的境外債，但這個渠道很快被監(jiān)管部門叫停。而本次134號文徹底禁止了一年內境外債發(fā)行。

35號文關于發(fā)行債券借新還舊的規(guī)定并未涉及境外債，而根據目前境內債券借新還舊的相關規(guī)定，借新還舊一般償還的是同一發(fā)行人在同一發(fā)行監(jiān)管機構發(fā)行的債券，即公司債券發(fā)行人發(fā)行公司債券置換交易所上市或掛牌的公司債券，債務融資工具的發(fā)行人發(fā)行債務融資工具置換存續(xù)債務融資工具。因此如果發(fā)行人通過發(fā)行債券用于償還其他監(jiān)管機構發(fā)行的債券，該行為就不屬于借新還舊，屬于償還有息債務，屬于新增發(fā)債。

134號文規(guī)定發(fā)行境內債償還境外存量債，雖然目前被定義為借新還舊，但從實際操作結果來看卻更符合新增發(fā)債以償還有息債務的政策標準，134號文在這方面卻還沒有明確。如果是屬于新增發(fā)債的范圍，那3899名單內的城投以及被歸為35號文下的一類城投依然無法通過發(fā)行境內債置換境外債，134號文只是給可以新增發(fā)債的企業(yè)指明了境外債的置換方向。但如果屬于借新還舊的范圍，那名單內外的城投均可以發(fā)行境內債券來置換境外債。

（四）地方政府對退平臺主體的1年監(jiān)測期

該政策對國企的影響主要有兩個方面，一是城投退平臺的要求更加嚴格，二是已經退平臺的主體，政府在一年內會繼續(xù)對其產業(yè)類屬性進行監(jiān)測，新增融資依然會受到嚴監(jiān)管。

根據35號文規(guī)定的融資平臺退出程序，融資平臺應嚴格按照有關規(guī)定退出，退出時仍有金融債務的，應征得債權人同意。對該規(guī)定的界定實際上較為模糊，因此出現了各種地方特色的自行退平臺的標準，目前退平臺的途徑主要包括“市政府出函”和“平臺自身公開聲明不承擔政府融資職能”。

134號文中雖仍未對退出平臺的具體標準和條件作出明確規(guī)定，但在一年監(jiān)管過渡期的約束之下，各地方無法再制定各自的標準來自行退出平臺。目前市場認可度較高的退平臺標準主要包括三大指標、35號文的債權人同意或地方政府提出的隱債歸零。

同時，地方政府對退平臺的主體繼續(xù)監(jiān)管1年也意味著剛退名單的主體并不能快速享受非融資平臺的待遇，還要通過實際觀察其是否真正轉型為普通產業(yè)類國企，是否能夠真正以產業(yè)類業(yè)務為主，以及產生的收入是否能夠覆蓋新增融資的本息等等因素來判斷。所以，這一部分企業(yè)即使完成了退名單的程序，獲得了新增融資的資質，但是各金融機構的審核勢必會更加嚴格。

（一）非標融資：嚴控新增，加速非標轉標

134號文雖然給城投提供了非標融資產品置換的利好，但是非標融資產品綜合成本高，法律、違約風險大、管理難度大的基本特征沒有改變，投資人對非標投資的信心提升有限，城投整體嚴控非標新增的趨勢沒有變，高風險非標產品也在有序叫停。比如35號文就明確提出要嚴控融資平臺新增非標和其他融資。其中確有融資需求的，應優(yōu)先通過貸款、債券融資，嚴禁通過地方金交所新增融資平臺債務，嚴控通過信托、資管、融資租賃、私募基金、民間借貸等渠道新增融資。又比如2023年11月聯(lián)席會議第八次會議，確定了全面關停地方金交所的目標，除北金所更名轉型外，我國現存的27家地方金交所將在一年內全部關停。

因此，城投不能寄希望于134號文而大量新增非標，134號文只是對非標置換開了個口子，目標也是為了城投能夠非標轉標，降低債務風險，而不是繼續(xù)新增非標融資。

除此之外，我們預計134號文之下，銀行對非標的置換不會有想象中那么積極，特別是對一些具有大量各類非標融資的主體，以及通過高息獲得非標融資的主體。

非標占比高、非標融資成本高的主體往往難以從正常渠道獲得融資，其償債能力也往往較差。即使是基本面還行的主體具有大量高息非標融資也會存在因非業(yè)務因素出現暴雷的可能。

因此隨著134號文的發(fā)布，城投應抓住機會對存量的非標進行梳理，將滿足“化債五原則”的非標產品與銀行進行積極對接，同時對存量非標融資進行規(guī)范化管理已滿足“化債五原則”，加速非標轉標工作。

（二）新增債券融資：加快轉型，產業(yè)化是核心

根據35號文的要求，只有三類產業(yè)類國企可以正常新增債券融資，而134號文只是35號文對化債政策的補充，不僅沒有打破35號文對國企新增債券融資的限制，還對地方城投退平臺的標準進行了限制。

因此，城投向產投的轉型仍然是未來新增債券融資的最優(yōu)途徑，而轉型的目標包括三個方面：

一是滿足“335”標準，即政府類資產占總資產的比重低于30%，政府類收入占總收入的比重低于30%，政府補助占凈利潤的比重低于50%；

二是繼續(xù)推動隱債化解工作；

三是通過市場化轉型和債務重組等相關舉措，獲得債權人對企業(yè)退平臺的同意。

關于三中全會7月18日審議通過的《中共中央關于進一步全面深化改革 推進中國式現代化的決定》，市場方面認為未來的經濟動能源自新質生產力中的戰(zhàn)略性新興產業(yè)，具體包括節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術、生物、高端裝備制造、數字創(chuàng)意、新能源、新材料、新能源汽車等八大產業(yè)，其中前面5個是支柱產業(yè)，后面3個是先導產業(yè)。因此，有條件的城投可以以上述產業(yè)作為未來產業(yè)化轉型的方向。

綜上所述，134號文可以視作是35號文的補充，也是一攬子化債政策的延續(xù)，對城投信用風險的降低也是毋庸置疑的，最直接受益的是各類非標置換業(yè)務（尤其是非重點省份的銀行置換非標會加速推進），城投債券融資在2027年前剛兌預期也會加強。

（一）案例一：AA級主體完成非標債務置換

近日，廣安市人民政府官網發(fā)布簡訊《廣安市首筆非標債務成功置換》。簡訊稱，7月26日，廣安發(fā)展集團下屬發(fā)展工程公司收到融資租賃公司結清證明，標志著全市首筆非標債務成功置換。簡訊稱，在市財政局、市國資委的統(tǒng)籌協(xié)調，四川銀行廣安分行的全力支持下，通過定向貸款置換方式，廣安發(fā)展集團完成全市首筆非標債務置換，成本壓降2.28%。本次非標債務的成功置換，既降低了融資成本，又優(yōu)化了債務結構，還起到了積極的示范作用，為后續(xù)非標債務化解工作提供了借鑒和參考。

（二）案例二：境內發(fā)行債券來償還境外債

2024年5月份，24新城控股MTN001A的募集說明書就顯示，該債券募集資金用途為：擬用于償還發(fā)行人債務融資工具本金及利息、發(fā)行人及發(fā)行人下屬子公司普通住宅地產項目開發(fā)建設以及償還發(fā)行人及發(fā)行人股東新城發(fā)展控股有限公司境外美元債券。因此，如果城投平臺可以在境內發(fā)行債券償還境外債務，也是非常正常的。