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作者：南京卓遠 王嶸嶸

城投公司自設立以來，在中國的城市基礎設施建設和公共服務項目中扮演著重要角色。它們的投融資活動不僅關系到地方經(jīng)濟的發(fā)展，還影響著整個國家的城市化進程。當前正值“十五五”規(guī)劃籌備謀劃的階段，城投公司面臨著投融資政策變動、資本市場深化改革的新形勢，為推進城投公司長期高質量發(fā)展，“十五五”時期更好地服務城市建設、產(chǎn)業(yè)發(fā)展，需理清投融資趨勢，明確戰(zhàn)略方向，著力提升企業(yè)核心競爭力，本文將針對性的進行研判分析，提出城投公司戰(zhàn)略布局的三大策略，探討城投公司未來發(fā)展規(guī)劃。

2024年7月15日至18日，黨的二十屆三中全會順利召開，通過《中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現(xiàn)代化的決定》（以下簡稱《決定》），《決定》釋放深化改革信號，要深化財稅體制改革，金融提出 “完善政府債務管理制度，建立全口徑地方債務監(jiān)測監(jiān)管體系和防范化解隱性債務風險長效機制，加快地方融資平臺改革轉型”。年中政治局會議提出要“創(chuàng)造條件加快化解地方融資平臺債務風險”，134號文作延長35號文的化債期限至2027年6月，這些政策信號的釋放，引領地方融資平臺類公司城投公司發(fā)展方向：一方面，強調對于地方債務的全方位嚴格管理，另一方面，也引導地方尋求多元化的化債路徑；對于地方融資平臺，按照《決定》要求，其不會消失，尋求改革轉型路徑、拓展市場化經(jīng)營業(yè)務、深度參與社會經(jīng)濟發(fā)展將成為其未來的長效持續(xù)發(fā)展方向。

（一）投融資政策環(huán)境

中央及地方財權事權存在不匹配問題，財稅體制改革將深入推進。截至2023年末，地方財政收入占比為54.1%，對應的財政支出占比高達86.1%，表明地方財政收支不平衡，整體上，中央地方事權和財權不匹配問題較為突出。根據(jù)二十屆三中全會會議決定，將深化財稅體制改革，未來將適當加強中央事權、提高中央財政支出比例，推進消費稅征收環(huán)節(jié)后移并穩(wěn)步下劃地方，優(yōu)化共享稅分享比例以緩解地方政府財政壓力。據(jù)評估判斷，后續(xù)階段，消費稅收入或類似所得稅、增值稅，將由中央及地方共享。

“化存量、遏增量”成主基調，融資平臺獲得政策支持力度有所加大。過往作為地方投融資主體，城投公司承擔了部分地方政府的隱性債務，其負債規(guī)模的擴大增加了政府的債務壓力。為降低政府或有債務風險，政府對城投公司的融資活動進行更為嚴格的管控，一方面，推出“一攬子化債方案”，通過政府債券或是金融機構對這部分或有負債進行置換，7 月30 日，政治局會議強調完善和落實一攬子化債方案，首次提出“創(chuàng)造條件加快化解地方融資平臺風險”，為地方融資平臺創(chuàng)新化債方式提供可能。一方面，出臺一系列嚴格的監(jiān)管政策，約束城投公司的新增融資渠道，其中，35號文明確對國有企業(yè)的分類，僅一般國有企業(yè)可以新增融資；134號文作為補充文件，延長35號文的化債期限至2027年6月，同時提出城投公司退平臺之后，地方政府對該主體要做至少1年的風險監(jiān)測。結合二十屆三中全會以及“134 號文”等政策文件來看，隱性債務化解政策環(huán)境獲或將有所放松，后續(xù)地方及地方城投公司應合理利用各類資源、進一步豐富化債方式，穩(wěn)妥推進金融支持化債，適度放松化債時間及債務種類限制，加快推進融資平臺改革與轉型等。

特別國債“常態(tài)化”發(fā)行，中央財政向全面投資建設擴張。2024 年政府工作報告明確指出：為系統(tǒng)解決強國建設、民族復興進程中一些重大項目建設的資金問題，從2024年開始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債，專項用于國家重大戰(zhàn)略實施和重點領域安全能力建設，2024年先發(fā)行 1 萬億元”，資金用途從應對具體問題向全面投資建設轉變。隨著超長期特別國債的發(fā)行越來越普遍，城投公司為地方融資的職能再次被削弱，產(chǎn)業(yè)類國有企業(yè)及產(chǎn)業(yè)債的發(fā)行將成為城投公司轉型發(fā)展的方向與資本市場關注的熱點。

專項債投向領域向“平急兩用”公共基礎設施建設拓寬。7 月 28 日，國務院印發(fā)《深入實施以人為本的新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略五年行動計劃》（國發(fā)〔2024〕17 號），要求專項債券等資金支持符合條件的都市圈建設、保障性住房建設、“平急兩用”公共基礎設施建設、城中村改造項目建設。下一個五年，作為參與城市建設與服務城市發(fā)展的主體，城投公司應緊抓政策支持機遇，通過參與區(qū)域新型城鎮(zhèn)化重點項目建設，爭取專項債資金支持，拓展融資渠道、盤活資產(chǎn)，實現(xiàn)負債結構優(yōu)化，推進市場化轉型發(fā)展。

（二）金融市場環(huán)境

2024年7月29日，金融監(jiān)管總局召開學習貫徹三中全會精神暨2024年年中工作會議，會議提出，下半年的工作方向仍然是把防風險和強監(jiān)管放在前兩位（和過去一樣），第三個任務是“全力支持經(jīng)濟社會發(fā)展”，這表示金融服務實體經(jīng)濟質效將持續(xù)提高；同日，中國證監(jiān)會召開學習貫徹二十屆三中全會精神暨年中工作會議，部署下半年重點工作，一是切實維護市場平穩(wěn)運行、二是更大力度服務實體經(jīng)濟回升向好、三是推動股票發(fā)行注冊制走深走實、四是培育高質量上市公司，將著力防范化解風險、提升監(jiān)管執(zhí)法效能放在了最后，釋放出“重經(jīng)濟、促發(fā)展”的信號。其中，對于下一步金融監(jiān)管工作，金融監(jiān)管總局提出，穩(wěn)妥有序推進房地產(chǎn)、地方政府債務、中小金融機構等重點領域風險防控，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線，防范地方政府債務風險仍為金融領域工作重點。隨著資本市場市場化屬性的增強，取得滿足企業(yè)債、公司債等公開債券發(fā)行的企業(yè)資質將成為城投公司的稀缺資源，信用評級是企業(yè)進入債券市場的通行證，一方面，城投公司需通過加強內部管理、提高資產(chǎn)質量、優(yōu)化債務結構等措施提升信用評級，獲取公開債發(fā)行資質，另一方面，城投公司需尋求新的路徑，如上市、混改、發(fā)行產(chǎn)業(yè)基金等股權融資方式，實現(xiàn)多元化融資。

資本市場制度逐步完善，股票和債券注冊制改革全面落地。2023年2月1日，中國證監(jiān)會就全面實行股票發(fā)行注冊制涉及的《首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》等主要制度規(guī)則草案公開征求意見，標志著試點 4 年的股票發(fā)行注冊制全面推行，據(jù)判斷，全面注冊制下， A股將進一步擴容，同時，新股的估值將進一步分化，好公司將得到資金追捧，資質平庸甚至基本面較差的企業(yè)會被邊緣化，城投公司可對自身優(yōu)勢業(yè)務板塊、優(yōu)質子企業(yè)進行資源傾斜與重點培育，爭取獲得資本市場的認可；2023 年 6 月 20 日，證監(jiān)會發(fā)布《關于深化債券注冊制改革的指導意見》，建立健全差異化發(fā)行人等制度，暢通違約債券出清渠道。全面落實股票和債券發(fā)行注冊制，通過放管結合把選擇權交給市場，加速形成“優(yōu)勝劣汰”“有進有退”的資本市場生態(tài)。未來，城投公司的市場化經(jīng)營運作能力、高質量發(fā)展能力、現(xiàn)代企業(yè)治理能力等因素將成為資本市場審視的重點。

城投債和產(chǎn)業(yè)債融資情況持續(xù)分化，產(chǎn)業(yè)債發(fā)行量大幅增長。城投債方面，受制于新增融資監(jiān)管保持嚴格，2024年1-7月累計共發(fā)行2.46萬億元，同比下降14.6%，凈融資-1679億元，同比減少9560億元，其中，AA級城投債已累計凈融資流出2209億元，AAA和AA+凈融資小幅為正，但規(guī)模分別僅為去年同期的14.2%和9.7%；產(chǎn)業(yè)債方面，2024年1-7月發(fā)行量達到5.71萬億元，同比增長22.0%，凈融資1.66萬億元，同比增加1.59萬億元，各評級同比均有所增加，其中，AAA級、AA+級和AA級產(chǎn)業(yè)債發(fā)行量同比分別增長23.7%、14.9%和4.4%（數(shù)據(jù)來源：wind，東方金誠）。從公開數(shù)據(jù)上看，高信用評級的企業(yè)、產(chǎn)業(yè)債受到市場的認可，提升企業(yè)整體信用評級、推進企業(yè)產(chǎn)業(yè)化轉型、在企業(yè)內部實施矩陣式評級（多家公司同時申請評級提升）將成為城投公司發(fā)展的重點。

REITs進入常態(tài)化發(fā)行階段，申報行業(yè)范圍獲得拓展。2024年7月26日，國家發(fā)改委發(fā)布《關于全面推動基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）項目常態(tài)化發(fā)行的通知》（以下簡稱“1014號文”），并于2024 年8 月1 日起正式實施，標志著我國公募REITs邁入常態(tài)化發(fā)行新階段，截至2024年7月底，我國公募REITs共有40只上市產(chǎn)品，市值共1143.3億元。根據(jù)“1014號文”，申報行業(yè)范圍拓至12大類，同時部分大類中新增細分項目，如新增能源基礎設施中的儲能設施、清潔低碳、靈活高效的燃煤發(fā)電（含熱電聯(lián)產(chǎn)煤電）項目，納入儲能設施及具備調峰調頻能力的清潔火電。為提高基礎設施REITS項目質量，政策要求基礎設施項目需滿足權屬清晰無瑕疵，現(xiàn)金流持續(xù)、穩(wěn)定，投資回報良好，現(xiàn)金流由市場化運營產(chǎn)生，不依賴第三方非經(jīng)常性收入等條件；未來，城投公司可關注自身資產(chǎn)完整權屬清晰、具經(jīng)營收益的底層資產(chǎn)，通過吸引更專業(yè)的市場機構主導項目投資和運營，實現(xiàn)資產(chǎn)的有效盤活。

隨著資本市場改革的持續(xù)深入，城投公司需探索構建多元化融資方式，可通過IPO上市、引入戰(zhàn)略投資者進行子企業(yè)層面的混改、產(chǎn)業(yè)鏈上下游優(yōu)勢企業(yè)的投資并購、聯(lián)合社會資本設立產(chǎn)業(yè)基金、股權合作與股權基金等方式實現(xiàn)權益融資，通過提升企業(yè)信用評級、推進市場化轉型獲取債券融資，通過篩選優(yōu)質資產(chǎn)發(fā)行類REITS、Pre-REITS、公募REITS、ABS產(chǎn)品等，探索新型融資方式，未來，積極布局資本市場將成為城投公司“十五五”期間的重要方向。 

過去時期,城投公司不斷經(jīng)歷轉型升級，至今共經(jīng)歷四輪發(fā)展，即2008年之前的萌芽期、2008-2010年的爆發(fā)期、2011-2013年的監(jiān)管期、2014年至今的轉型期和2018年至今的化債期。當前，步入化債期，城投公司面臨著較大規(guī)模的存量債務與較大的債務償還壓力。整體上，存在著存量債務規(guī)模較大、融資渠道相對單一籌資能力不足、業(yè)務經(jīng)營屬性弱自身造血能力不足等問題，為順應新形勢、新變化，城投公司應積極拓展市場化業(yè)務，提升自身造血能力，積極對接資本市場，拓展多元化融資渠道，強化現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營管理，提升市場競爭能力，通過實施三大策略，在“十五五”時期更好的發(fā)揮服務城市建設、參與城市運營、帶動區(qū)域發(fā)展的作用。

（一）積極拓展市場化業(yè)務，增強自身產(chǎn)業(yè)屬性

一是推進產(chǎn)業(yè)結構調整。隨著投融資形勢的變化，城投公司戰(zhàn)略方向從“重建設”向“重產(chǎn)業(yè)”方向轉變，職能定位向服務城市高質量發(fā)展的產(chǎn)業(yè)引領主體方向轉變。過去城投公司多承接政府基礎設施建設項目職責，下一階段，城投公司可以基礎設施建設、土地整理與開發(fā)、公共服務等核心業(yè)務領域為基礎，積極拓展市場化經(jīng)營業(yè)務，圍繞產(chǎn)業(yè)鏈開展產(chǎn)業(yè)投資，如建筑施工、商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)、資產(chǎn)租賃、園區(qū)運營、供應鏈貿易等，獲取多元化經(jīng)營性收入，同時，城投公司可積極挖掘數(shù)據(jù)類業(yè)務價值，通過數(shù)據(jù)資產(chǎn)入表改善企業(yè)資產(chǎn)負債結構，通過開發(fā)數(shù)據(jù)產(chǎn)品，獲取數(shù)據(jù)交易收入，利用數(shù)據(jù)資產(chǎn)或數(shù)據(jù)產(chǎn)品進行融資，并借助數(shù)字技術賦能企業(yè)自身發(fā)展，如2024年1月，揚子國投率先完成首批3000戶企業(yè)用水脫敏數(shù)據(jù)資產(chǎn)化入表工作，2024年2月，南方財經(jīng)全媒體集團南財金融終端“資訊通”數(shù)據(jù)資產(chǎn)完成入表，并在此基礎上更進一步，在廣州數(shù)據(jù)交易所落地融資對接服務下，獲得中國工商銀行廣東自由貿易試驗區(qū)南沙分行授信500萬元；進一步，城投公司可緊抓政策機遇，積極布局新質生產(chǎn)力業(yè)務，探索新的增長點，如布局人工智能、生物技術等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來制造、未來能源等未來產(chǎn)業(yè)。

二是推進股權多元化。首先，地方城投公司可爭取政府支持，通過整合資源、兼并重組等方式，實現(xiàn)區(qū)域國有資產(chǎn)的有效配置，提升整體經(jīng)濟效益，如重慶市經(jīng)過一系列的并購重組，重慶高投、重慶水務、重慶建投相繼退出，“八大投”目前已經(jīng)變成了“五大投”，重慶多數(shù)平臺的城投屬性已經(jīng)偏弱，在業(yè)務方面，重慶地產(chǎn)、重慶交投、重慶城投還涉及一定比例的基建業(yè)務，主要為土地整理和基礎設施代建業(yè)務，其余主體已基本不涉及公益性業(yè)務。其次，地方國有企業(yè)可通過將成熟業(yè)務板塊上市，實現(xiàn)集團經(jīng)營性資產(chǎn)的盤活和提效，如北京城建集團分拆整合內部物業(yè)資產(chǎn)，創(chuàng)立京城佳業(yè)赴港上市，也通過混改的方式引入外部資本，包括央企、相關地市國有企業(yè)、及非公有制資本在內的各類社會資本，由其通過增資擴股、股份轉讓等方式成為城投公司或其子公司的股東，推進公司股權多元化的同時，借助外部資本的技術優(yōu)勢、人才優(yōu)勢等，實現(xiàn)企業(yè)自身技術創(chuàng)新能力的突破，培育增強公司核心競爭力，如杭氧集團子公司杭氧特氣通過公開掛牌和增資擴股的方式引入戰(zhàn)略投資者——杭州原芯企業(yè)管理咨詢有限公司暨對外投資交易收購西亞特電子和萬達氣體,通過充分發(fā)揮協(xié)同效應，快速填補杭氧特氣在TCS、DCS等電子化學氣方面的空白，并且利用萬達氣體和西亞特電子現(xiàn)有客戶的渠道優(yōu)勢，實現(xiàn)稀有氣體產(chǎn)品在半導體領域的快速介入。

（二）積極對接資本市場，構建多元化融資渠道

一是制定融資規(guī)劃。地方城投公司應深入研究國內外資本市場的最新政策、趨勢和發(fā)展方向，分析同行業(yè)其他城投公司的成功案例，學習他們的經(jīng)驗和教訓。根據(jù)公司的長期發(fā)展戰(zhàn)略和短期資金需求，包括申請地方政府專項債資金以及其他財政性資金，通過政策性金融工具，或者通過銀行、保險、信托等市場融資方式進行配套融資等，制定詳細的融資計劃，明確不同階段的融資目標和融資方式的選擇。

二是積極拓展融資工具。城投公司一般多以銀行貸款為主進行融資，“十五五”時期，城投公司需積極開拓多元化的融資途徑，減少對單一融資方式的依賴，提高資金獲取的靈活性和穩(wěn)定性。城投公司需強化自身市場經(jīng)營能力的提升，推進公司資產(chǎn)與業(yè)務結構的優(yōu)化，在子公司層面著力打造專業(yè)化的業(yè)務主體，借助專業(yè)機構的輔導，爭取提升信用評級，獲取資本市場的認可，成功發(fā)行債券，如公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)，同時可根據(jù)國內國際標準發(fā)行綠色債券，申請ESG評級,爭取發(fā)行綠色債券，如2024年8月27日，中國農業(yè)發(fā)展銀行成功發(fā)行支持四川地區(qū)綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展主題綠色債券30億元，發(fā)行期限為2年，發(fā)行利率為1.4553%，該募集資金將用于四川45個區(qū)域性重大綠色發(fā)展項目，項目覆蓋綿陽、宜賓等16個地區(qū)，涵蓋清潔能源建設、改善農村人居環(huán)境、水利建設、生態(tài)環(huán)境建設與保護等社會民生基礎設施建設領域；進一步可探索新型融資方式，如以交通運輸、能源、市政、生態(tài)環(huán)保、園區(qū)等具經(jīng)營效益完整的優(yōu)質資產(chǎn)為底層資產(chǎn)（具體可參照1014號文所列類別），推出資產(chǎn)支持證券（ABS）、基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托（REITs）等產(chǎn)品，如2024年1月12日，國泰君安城投寬庭保租房REIT產(chǎn)品成功上市，募資規(guī)模達30.50億元，其基礎設施項目是上海市楊浦區(qū)江灣社區(qū)項目和光華社區(qū)項目。我國基礎設施規(guī)模龐大，但符合發(fā)行條件的基礎設施項目相對少，城投公司可以關注REITs項目前期籌備培育環(huán)節(jié)，發(fā)行類REITs、Pre-REITs產(chǎn)品，加快盤活存量資產(chǎn)的速度。

三是加強合作伙伴關系。與商業(yè)銀行、投資銀行、資產(chǎn)管理公司等金融機構建立緊密的合作關系，開展銀企合作項目，利用政策性貸款和商業(yè)貸款等多種融資方式；同時，加強與社會資本和其他城投公司的合作關系，實現(xiàn)強強聯(lián)合，共同參與大型項目的開發(fā)和運營。

（三）強化現(xiàn)代企業(yè)管理，夯實經(jīng)營發(fā)展基礎

一是推進經(jīng)營機制改革。國資監(jiān)管層面，國資委、國資辦、國資中心等監(jiān)管管理部門應繼續(xù)以“管資本”為主，理清政府與城投公司的關系及管理權限，以國有企業(yè)經(jīng)營業(yè)績考核、國有企業(yè)工資總額管控等為抓手，監(jiān)督國有企業(yè)落實考核目標，保證國有資本保值增值，推進國有企業(yè)高質量發(fā)展；國有企業(yè)層面，需建立完善現(xiàn)代企業(yè)管理制度，完善法人治理結構，董事會決策中充分發(fā)揮外部董事在法律、財務、投資等方面的“外腦”支持作用；加強專業(yè)團隊建設，引入和培養(yǎng)一批金融、產(chǎn)業(yè)、法律等方面的專業(yè)人才，提升企業(yè)投融資管理能力；實施市場化選聘機制，匹配適宜的薪酬策略，結合績效考核的強化，激發(fā)企業(yè)經(jīng)營活力。

二是強化投資全過程管理。國有企業(yè)需落實投資項目全生命周期管理機制，從制度上、流程上、執(zhí)行上進行約束，規(guī)范投資項目事前事中事后“3個關鍵環(huán)節(jié)”管理，事前突出“管投向管計劃”，加強對投資監(jiān)管的剛性約束；事中突出“管進度管流程”，強化對企業(yè)投資的過程管控；事后突出“管評價管問效”，發(fā)揮對投資監(jiān)管的協(xié)同效應。

三是強化風險合規(guī)管理。城投公司可借助大數(shù)據(jù)、人工智能、移動互聯(lián)網(wǎng)、云計算、區(qū)塊鏈等新技術，推動財務管理從信息化向數(shù)字化、智能化轉型，實現(xiàn)財務管理系統(tǒng)與業(yè)務經(jīng)營系統(tǒng)的融合，強化財務管控的同時，保證投融資活動的高效推進，實現(xiàn)資金使用的高效性和透明化。同時加強合規(guī)管理，確保所有的投融資活動符合最新的法律法規(guī)和監(jiān)管要求，避免因違規(guī)操作帶來的風險；建立健全的風險管理體系，加強對投資項目的風險評估，確保投資的安全性和回報率。

四是注重可持續(xù)發(fā)展。在“雙碳”、環(huán)境權益等理念日益被人們接受、蓬勃發(fā)展的當下，城投公司需順應大趨勢，立足自身經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略，在項目選擇和執(zhí)行過程中貫徹可持續(xù)發(fā)展理念，積極響應ESG（環(huán)境、社會和治理）投資標準，謀劃綠色低碳項目與發(fā)展模式，如零碳文旅、綠色交通、電子檔案等；在企業(yè)管理中引入均衡發(fā)展理念，不僅僅從財務指標上評價經(jīng)濟價值，還可以將承擔社會責任作為長期戰(zhàn)略規(guī)劃的一部分，融入企業(yè)文化中，構建長效發(fā)展機制。

城投公司在“十五五”時期的發(fā)展中需要更加注重質量和效益，不斷強化產(chǎn)業(yè)拓展能力、經(jīng)營運作、綜合管理能力，同時也要不斷創(chuàng)新融資模式和投資策略，以適應不斷變化的市場環(huán)境和政策導向。通過上述的戰(zhàn)略思考和實踐，城投公司能夠在保障地方基礎設施建設、引領地方產(chǎn)業(yè)升級的同時，實現(xiàn)自身的可持續(xù)高質量發(fā)展。