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“十四五”規(guī)劃專欄丨資產(chǎn)證券化助力城投融資轉(zhuǎn)型
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 新型冠狀病毒來勢洶洶，但“十四五”謀劃之年也如期而至。疫情并不會阻礙我們對于城投“十四五”的研究和部署，反而會促進我們在這方面的投入和分享。自2月起，南京卓遠將在一季度推出18篇城投“十四五”規(guī)劃專欄文章，為全國城投人奉上知識大餐，共啟“十四五”輝煌愿景。（注：文中所指的城投，屬廣義范疇，包含各類政府平臺公司）

一、城投公司與資產(chǎn)證券化

（一）現(xiàn)狀分析

與歐美等成熟市場相比，我國的資產(chǎn)證券化市場仍然處于起步階段。城投公司資產(chǎn)證券化起步較早，2006年第一只城投資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由南京城建以污水處理收費為基礎(chǔ)資產(chǎn)在交易所上市發(fā)行。目前而言，城投資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行只數(shù)和規(guī)模均不算太大，種類以證監(jiān)會主管的ABS為主，還有少量ABN。信貸資產(chǎn)證券化及項目資產(chǎn)支持計劃尚未有城投類企業(yè)涉及。
基礎(chǔ)資產(chǎn)方面，就城投公司而言主要包含兩大類：一類是債券類資產(chǎn)，典型的如應(yīng)收賬款債權(quán)；另一類是收益權(quán)類資產(chǎn)，如自來水、燃氣、污水處理等公共事業(yè)收入或高速公路收費權(quán)等。根據(jù)2014年中國基金協(xié)會發(fā)布的《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負面清單指引》，城投公司相關(guān)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)需要避免以下幾條：
1、以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)。但地方政府按照事先公開的收益約定規(guī)則，在政府與社會資本合作模式（PPP）下應(yīng)當(dāng)支付或承擔(dān)的財政補貼除外。

2、以地方融資平臺公司為債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

3、待開發(fā)或在建占比超過10%的基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)、居民住宅等不動產(chǎn)或相關(guān)不動產(chǎn)收益權(quán)。但當(dāng)?shù)卣C明已列入國家保障房計劃并已開工建設(shè)的項目除外。

4、最終投資標(biāo)的為上述資產(chǎn)的信托計劃受益權(quán)等基礎(chǔ)資產(chǎn)。

根據(jù)目前城投普遍情況，以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)較多。因此，對于城投公司而言，ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)主要應(yīng)關(guān)注那些收入來源于使用者付費以及其他財產(chǎn)類收益的收益權(quán)類資產(chǎn)。

（二）典型案例-華能瀾滄江水電收益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃

華能瀾滄江水電收益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃是典型的以準(zhǔn)經(jīng)營項目收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化項目。發(fā)起時，華能水電將漫灣一期水電站未來五年內(nèi)合計24億元水電銷售收入轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)支持專項計劃，接著專項計劃以此為基礎(chǔ)發(fā)行總面額20億元的專項計劃受益憑證。其中，優(yōu)先級收益憑證19.8億元，向投資者公開募集；次級收益憑證2000萬元由華能水電持有。招商證券作為計劃管理人負責(zé)對計劃賬戶內(nèi)資金進行管理。

項目：華能瀾滄江水電收益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃

規(guī)模：20億元人民幣（優(yōu)先級19.8億元、次級2000萬元）

擔(dān)保：中國農(nóng)業(yè)銀行提供全額不可撤銷的連帶責(zé)任擔(dān)保

信用評級：AAA級

資料來源：公開資料，南京卓遠整理

 

該計劃在信用增級方面借鑒了海外成熟市場經(jīng)驗，同時采取了多種內(nèi)外部增級措施，有效降低了融資成本。其中，固定浮動收益率與現(xiàn)金流分層等技術(shù)創(chuàng)新均是可圈可點的。但是，本次計劃未能實現(xiàn)“真實銷售”，華能瀾滄江水電有限公司與招商證券間實質(zhì)是信托關(guān)系，一定時期的收益權(quán)并未脫離原始權(quán)益人進入資產(chǎn)管理計劃。

（三）城投轉(zhuǎn)型與資產(chǎn)證券化

在當(dāng)前監(jiān)管政策趨嚴(yán)、城投公司紛紛轉(zhuǎn)型的行業(yè)背景下，資產(chǎn)證券化是幫助城投公司盤活存量資產(chǎn)，形成融資補充的重要路徑。與項目收益?zhèn)推胀▊啾?，資產(chǎn)證券化具有四方面優(yōu)點：

一是可以提高資產(chǎn)流動性。通過資產(chǎn)證券化實現(xiàn)資產(chǎn)出售(SPV)，將不具流動性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為具有流動性的貨幣資產(chǎn)。

二是融得資金用途不受限制。資產(chǎn)證券化融資資金用途不受限制，可以有效支持城投公司轉(zhuǎn)型。

三是資產(chǎn)證券化可以通過結(jié)構(gòu)化、第三方擔(dān)保等內(nèi)外部增信方式提高證券信用評級，有效降低融資成本。這對于主體信用評級不高的城投公司是十分有利的。

四是資產(chǎn)證券化能有效調(diào)整融資企業(yè)期限、利率配置，匹配多層次需求。償付層級越高利率水平越低，償付層級越靠后，其風(fēng)險溢價越高。

二、資產(chǎn)證券化發(fā)展要點

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)

就目前城投公司現(xiàn)狀而言，與政府部門及事業(yè)單位相關(guān)的應(yīng)收賬款應(yīng)屬于負面清單范圍，大多難以成為基礎(chǔ)資產(chǎn)。因此，以供水、供熱、燃氣等準(zhǔn)經(jīng)營項目收益權(quán)作為ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)是當(dāng)前的主流。此外，部分城投在業(yè)務(wù)發(fā)展中還從事商業(yè)地產(chǎn)投資開發(fā)和物業(yè)出租業(yè)務(wù)，并且有獲取部分租金收入。此類資產(chǎn)可以嘗試通過CMBS和REITs兩種不動產(chǎn)證券化手段，為城投公司提供新的融資途徑。
（二）政策趨勢
在經(jīng)歷了受2008年美國次貸危機影響，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)暫停三年多后，為了盤活存量、擴大企業(yè)融資渠道、刺激經(jīng)濟發(fā)展，在補充完善信用風(fēng)險自留規(guī)則與雙評級等新規(guī)定后，我國資產(chǎn)證券化進入了加速發(fā)展的軌道。目前，我國正處于大力推廣資產(chǎn)證券化的時期，相關(guān)政策及制度大多都是支持此類業(yè)務(wù)發(fā)展的。但是從宏觀的角度看，這種暫時性的過渡期監(jiān)管不會維持很久，長期來看政策對于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)必然是愈來愈嚴(yán)格的。事實上，自2018年以來，監(jiān)管機構(gòu)明顯增強了對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的監(jiān)管力度，先后對出現(xiàn)問題的發(fā)起機構(gòu)、原始權(quán)益人、管理人及中介機構(gòu)等進行了處罰。未來，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管將必然向精細化、統(tǒng)一化方向推進。

 

表1：我國資產(chǎn)證券化重要政策梳理

三、資產(chǎn)證券化注意事項
（一）證券化方式
1、城投ABS
城投類ABS主要通過六步完成。首先，根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)選定ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)，對于城投而言主要是自來水、高速公路等收益權(quán)類資產(chǎn)為主；第二步是設(shè)立特殊目的機構(gòu)（SPV），實現(xiàn)被資產(chǎn)證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人其他資產(chǎn)之間的風(fēng)險隔離；第三步就是設(shè)計ABS交易結(jié)構(gòu)，在資產(chǎn)通過SPV實現(xiàn)真實出售后，還需要通過增信來提升其信用評級，以滿足投資人的要求；第四步在專項計劃設(shè)立5個工作日內(nèi)報基金協(xié)會備案，并抄送管理人所在轄區(qū)證監(jiān)會派出機構(gòu)。如果城投ABS還需要在交易所掛牌上市，則需要向交易所申請，得到無異議函后方可掛牌上市。第五步是由承銷機構(gòu)按照與SPV協(xié)議向投資者銷售證券。SPV收到收入后向城投支付基礎(chǔ)資產(chǎn)的購買款。最后是委托管理人（一般為托管銀行）對發(fā)生的全部收入進行收取、記錄，對投資者還本付息，并在證券到期后向提供服務(wù)的各個機構(gòu)支付費用。

圖1：城投ABS交易結(jié)構(gòu)圖

2、城投ABN

資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）是交易商協(xié)會下監(jiān)管的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，城投公司必須擁有交易商協(xié)會會員資格才能發(fā)行。ABN的發(fā)行總體分為兩類，一類是由SPV作為發(fā)行載體，這與ABS類似，只是在基礎(chǔ)資產(chǎn)、交易結(jié)構(gòu)、信用評級等方面有些區(qū)別；另一類是由發(fā)行機構(gòu)作為ABN發(fā)行載體，相當(dāng)于用基礎(chǔ)資產(chǎn)作為抵押發(fā)行抵押債券。由于并沒有實現(xiàn)“真實出售”，所以此類產(chǎn)品的資金監(jiān)管程序更為嚴(yán)格，且多以定向發(fā)行為主。

（二）風(fēng)險控制

資產(chǎn)證券化屬于標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，風(fēng)險控制有一整套相對固定的標(biāo)準(zhǔn)。下文主要將圍繞城投發(fā)行量最大的基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)類資產(chǎn)的有關(guān)風(fēng)險點做一個梳理。

首先，根據(jù)滬深交易所《基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認指南》，基礎(chǔ)資產(chǎn)包括：市政設(shè)施類、交通設(shè)施類以及公共服務(wù)類?；A(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)獨立、穩(wěn)定、可預(yù)測，且存續(xù)期應(yīng)當(dāng)與資產(chǎn)支持證券相匹配；其次，主體準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)方面，一般要求城投運營基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)2年以上且主體評級達到AA級及以上。此外，城投最近兩年不存在嚴(yán)重違法失信行為；最后，在交易方面，出于增信考慮，城投向?qū)ｍ椨媱澽D(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)往往存在較大折價。但是，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，折價太大可能因“明顯不合理價格”緣由被撤銷，導(dǎo)致資產(chǎn)證券化失敗。

四、總結(jié)
城投公司在長期發(fā)展過程中積累了大量需要較長時間收回投資成本的存量資產(chǎn)，這些資產(chǎn)所產(chǎn)生的應(yīng)收賬款及財務(wù)成本在很大程度上占用了城投的資金空間。在城投債務(wù)化解乏力、轉(zhuǎn)型壓力倍增的情況下，資產(chǎn)證券化作為可以短期提供流動性、融資成本較低的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，對城投轉(zhuǎn)型發(fā)展一定是大有裨益的。然而，受政策影響，城投有大部分資產(chǎn)無法資產(chǎn)證券化（政府債務(wù)相關(guān)），這也成為制約城投資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展的重要因素。當(dāng)前，PPP項目資產(chǎn)證券化以及REITs兩種工具還鮮有城投公司參與，城投公司需要抓緊當(dāng)前政策鼓勵期，盡快加強對這兩種融資工具的運用。