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來源：南京卓遠(yuǎn)
作者：西北子公司
城投并購上市公司的現(xiàn)狀及實(shí)施建議
并購是企業(yè)快速擴(kuò)張中常見的資產(chǎn)增長(zhǎng)方式之一，其不僅有利于企業(yè)提高原有業(yè)務(wù)領(lǐng)域影響力，而且有助于企業(yè)克服市場(chǎng)阻礙進(jìn)入新業(yè)務(wù)領(lǐng)域。隨著國企改革和城投發(fā)展的深入推進(jìn)，越來越多的城投公司在“十四五”期間將主動(dòng)出擊資本市場(chǎng)，并購上市公司，如四川發(fā)展入主清新環(huán)境、中原豫資入主棕櫚股份、濰坊城投收購美晨生態(tài)、徐州新盛收購維維股份、邳州經(jīng)開實(shí)際控制ST中新等。城投公司在發(fā)揮自身國有資本的增信優(yōu)勢(shì)，幫助上市公司重新搭建融資渠道化解流動(dòng)性危機(jī)的同時(shí)，也借助上市公司優(yōu)化自身產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、介入新興產(chǎn)業(yè)，進(jìn)一步加快自身市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型步伐。
一、近年來城投公司的并購現(xiàn)狀分析
公開信息統(tǒng)計(jì)顯示，2018年以來共有16家城投公司并購19家上市公司。從區(qū)域分布看，主要集中在四川省（控股6家）、河南省（控股3家）、廣東?。毓?家），其中四川發(fā)展（控股）有限責(zé)任公司、成都興城投資集團(tuán)有限公司、鄭州航空港興港投資集團(tuán)均控股兩家上市公司；從行政級(jí)別看，包括4家省級(jí)城投、10家地級(jí)市城投、1家縣級(jí)市城投，在國務(wù)院11號(hào)文對(duì)國家級(jí)經(jīng)開區(qū)IPO的扶持政策影響下，邳州經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)經(jīng)發(fā)建設(shè)有限公司成為首個(gè)“借殼上市”的區(qū)縣級(jí)平臺(tái)公司；從信用評(píng)級(jí)看，參與上市企業(yè)并購的城投信用資質(zhì)普遍較高，共有12家城投有主體信用評(píng)級(jí)，其中AAA評(píng)級(jí)公司8家、AA+評(píng)級(jí)公司3家、AA評(píng)級(jí)公司1家；從并購對(duì)象看，所有被并購上市企業(yè)均為民營企業(yè)，并購異省上市企業(yè)有13家，并購省內(nèi)上市企業(yè)有6家，省內(nèi)并購多數(shù)在于解決民企經(jīng)營問題，異省并購更多出于城投公司主動(dòng)轉(zhuǎn)型的需要。
資料來源：南京卓遠(yuǎn)通過公開數(shù)據(jù)整理
二、城投公司并購的目的
（一）利用橫向并購，增強(qiáng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力
城投公司利用橫向并購，擴(kuò)大自身實(shí)力與市場(chǎng)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)資源的擴(kuò)充，增強(qiáng)行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。例如，2019年四川發(fā)展旗下的國潤(rùn)環(huán)境以25億并購對(duì)北京清新環(huán)境。國潤(rùn)環(huán)境的產(chǎn)業(yè)布局在環(huán)境產(chǎn)業(yè)，業(yè)務(wù)涉及水務(wù)、廢棄物處理等，但在大氣治理板塊一直是短板，清新環(huán)境在大氣治理板塊擁有的豐富資源正好可以彌補(bǔ)國潤(rùn)環(huán)境的不足。同時(shí)，清新環(huán)境憑借國資信譽(yù)的加持，可以緩解自身資金壓力，合作雙方都能實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。
（二）利用縱向并購，延長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈布局
利用縱向并購，鏈接上下游產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)的價(jià)值鏈，同時(shí)有助于提高在該產(chǎn)業(yè)范圍內(nèi)的知名度。例如，成都文旅集團(tuán)全資子公司成都體投主要經(jīng)營布局為體育基礎(chǔ)設(shè)施和體育產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目。2019年，成都體投以13.29億收購萊茵體育29.90%股份，成為萊茵體育實(shí)際控股股東。萊茵體育多年來一直定位于體育發(fā)展領(lǐng)域，在體育賽事、體育空間、體育金融、體育教育、體育傳媒、體育網(wǎng)絡(luò)各領(lǐng)域上均有涉足，這次并購將有助于成都體投快速實(shí)現(xiàn)體育產(chǎn)業(yè)鏈條的延伸，在體育全產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行布局。
（三）利用混合并購，快速進(jìn)入新領(lǐng)域
通過混合并購，能夠幫助快速進(jìn)入新經(jīng)營領(lǐng)域，獲取準(zhǔn)入資格，實(shí)現(xiàn)城投公司多元化的布局，分散產(chǎn)業(yè)投資集中度，實(shí)現(xiàn)多條腿走路的目的。例如，徐州新盛投資集團(tuán)主營業(yè)務(wù)為城市建設(shè)項(xiàng)目投資、管理、非金融性資產(chǎn)受托管理服務(wù)等。維維集團(tuán)主營業(yè)務(wù)在食品、飲料、酒業(yè)、茶等行業(yè)，旗下維維豆奶是享譽(yù)國內(nèi)的知名品牌，這兩個(gè)看似毫不搭邊的企業(yè)在2019年實(shí)現(xiàn)聯(lián)姻，新盛集團(tuán)以9.55億元收購維維2.84億股。通過此次并購，新盛集團(tuán)在農(nóng)業(yè)糧食產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域成功進(jìn)行部署，實(shí)現(xiàn)多元化產(chǎn)業(yè)發(fā)展。
（四）并購上市公司，實(shí)現(xiàn)借殼上市
城投通過并購上市公司，可以實(shí)現(xiàn)快速上市的目的。企業(yè)IPO上市涉及各項(xiàng)多方面的審批環(huán)節(jié)，在前期準(zhǔn)備充分的條件下也至少需要一年的時(shí)間才能完成，以2019年主板IPO為例，155家IPO企業(yè)，從報(bào)送申報(bào)稿到上會(huì)的平均排隊(duì)時(shí)間為553天。然而，通過并購采用借殼的方式間接上市則便捷的多。2014年青島城投集團(tuán)成功收購香港上市公司“華脈無線通信”，并于次年2月成功發(fā)行了城投類公司首支境外美元債-8億美元境外債券，為青島城投集團(tuán)打開了香港資本市場(chǎng)。
三、城投公司并購應(yīng)具備的條件
（一）城投公司有明確的發(fā)展戰(zhàn)略
戰(zhàn)略是基于公司愿景制訂長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)，并整合資源去實(shí)現(xiàn)的過程，而并購是整合資源、達(dá)成戰(zhàn)略的一種方式。城投要以總體戰(zhàn)略為核心、并購戰(zhàn)略為依托，考慮并購是否有利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展?；诳傮w戰(zhàn)略和并購戰(zhàn)略選擇合適的并購方式，例如，通過橫向并購，推動(dòng)優(yōu)質(zhì)資源聚集；通過縱向并購，重組上下游產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈整合等。
（二）城投公司處于發(fā)展或者成熟時(shí)期
對(duì)于處于發(fā)展階段的城投公司，僅靠自身的積累來實(shí)現(xiàn)發(fā)展并不容易，有時(shí)會(huì)陷入增長(zhǎng)瓶頸。這時(shí)如果選擇橫向并購可以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低經(jīng)營成本；如果選擇縱向并購，則有助于找到穩(wěn)定可靠的上游供應(yīng)渠道和下游銷售渠道，通過縱向一體化形成產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
對(duì)于成熟期的城投公司，企業(yè)本身的實(shí)力已經(jīng)足夠強(qiáng)大，為了避免企業(yè)進(jìn)入衰退期，謀求轉(zhuǎn)型或者多元化發(fā)展成了重點(diǎn)，合并購為城投進(jìn)入其他行業(yè)提供了有力、便捷、低風(fēng)險(xiǎn)的途徑。尤其對(duì)于主營業(yè)務(wù)過度集中的城投公司，通過外部的兼并收購，有利于降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，則有助于迅速進(jìn)入新業(yè)務(wù)領(lǐng)域。
（三）具有較強(qiáng)的融資能力
在企業(yè)并購中，并購方要付給目標(biāo)公司較大數(shù)額的資金，僅靠自己的資金很難完成，如何籌集資金成為城投并購實(shí)施過程中的一個(gè)重大問題。目前城投公司并購融資主要分為債權(quán)融資和股權(quán)融資，無論采取哪種融資方式，城投外部并購必須有較強(qiáng)的融資能力做支撐。
（四）有強(qiáng)大的管理團(tuán)隊(duì)
并購是一項(xiàng)相對(duì)復(fù)雜的經(jīng)營活動(dòng)，是否具有強(qiáng)大的管理團(tuán)隊(duì)關(guān)系到并購前的標(biāo)的篩選、并購過程的順利開展以及并購后的整合管理。例如，并購后的公司治理結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)戰(zhàn)略、人力資源、企業(yè)文化、產(chǎn)品與市場(chǎng)營銷等都需要經(jīng)驗(yàn)豐富的管理團(tuán)隊(duì)來統(tǒng)籌規(guī)劃。
（五）具有很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力
城投公司的并購會(huì)存在融資風(fēng)險(xiǎn)、目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的資產(chǎn)不實(shí)風(fēng)險(xiǎn)、國有資產(chǎn)管理風(fēng)險(xiǎn)等，城投公司需要具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)管理能力。例如，城投需要通過對(duì)現(xiàn)金流指標(biāo)、資金安全指標(biāo)、償債能力指標(biāo)等進(jìn)行分析，識(shí)別潛在并購風(fēng)險(xiǎn)，并判斷自身是否具備足夠的風(fēng)險(xiǎn)管理能力。
四、城投公司并購的實(shí)施過程
（一）制定清晰的并購戰(zhàn)略
2018年以來的金融去扛桿和民企股權(quán)質(zhì)押危機(jī)，城投公司出于紓困或轉(zhuǎn)型發(fā)展等初衷，較為被動(dòng)地參與到收購上市公司的浪潮中，但這種方式并不可持續(xù)。城投必須回到企業(yè)發(fā)展的一般角度看待并購問題，制定一套與總體戰(zhàn)略相符的并購戰(zhàn)略，高瞻遠(yuǎn)矚，超前規(guī)劃，在合適的時(shí)間以合適的方式開展并購活動(dòng)，既降低風(fēng)險(xiǎn)，也達(dá)到實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略的目的。
（二）并購標(biāo)的盡職調(diào)查
并購標(biāo)的盡職調(diào)查的主要目的是判斷標(biāo)的企業(yè)是否滿足并購的核心需求。主要內(nèi)容包括標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)狀況、資產(chǎn)狀況、法律風(fēng)險(xiǎn)狀況、企業(yè)管理狀況等。盡職調(diào)查可以通過內(nèi)部走訪調(diào)查、查閱公開披露信息、走訪注冊(cè)登記機(jī)關(guān)和當(dāng)?shù)卣块T、走訪相關(guān)債權(quán)人等方式獲得相關(guān)信息，同時(shí)要充分了解標(biāo)的企業(yè)關(guān)于股權(quán)和投票權(quán)的約定，防止對(duì)并購工作形成障礙。
（三）并購方案可行性分析
完成標(biāo)的企業(yè)的盡職調(diào)查后，需要對(duì)整個(gè)并購方案進(jìn)行全面的可行性分析，包括但不限于是否符合國家政策、并購方案中核心需求滿足程度、并購估值、并購?fù)瓿珊笮袠I(yè)、企業(yè)經(jīng)營、財(cái)務(wù)、管理等方面的變化，為方案決策提供依據(jù)。
（四）并購方案的決策和實(shí)施
城投公司開展的企業(yè)并購活動(dòng)屬于重大投資事項(xiàng)，如果并購事宜不在出資人監(jiān)管權(quán)力清單之列，要在黨委會(huì)研究之后，董事會(huì)研究決策；如果出資人對(duì)此類并購活動(dòng)沒有授權(quán)，需要報(bào)請(qǐng)出資人或者股東會(huì)前置審批。如果并購標(biāo)的是國有企業(yè)的，還要滿足國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)規(guī)定，履行法定程序。
（五）并購后的整合重構(gòu)
企業(yè)并購?fù)瓿梢院螅峭豆具€要從總體戰(zhàn)略和資本戰(zhàn)略的角度對(duì)被并購企業(yè)進(jìn)行整合，產(chǎn)生協(xié)同效益，完成并購策略目標(biāo)。具體來說，可以從戰(zhàn)略規(guī)劃、組織調(diào)整和重構(gòu)、財(cái)務(wù)系統(tǒng)整合、人力資源整合與調(diào)整等角度對(duì)企業(yè)并購活動(dòng)進(jìn)行補(bǔ)充，以達(dá)到最佳的并購效果。
五、對(duì)城投公司并購風(fēng)險(xiǎn)防控的建議
（一）城投公司并購的主要風(fēng)險(xiǎn)
1、法律政策風(fēng)險(xiǎn)
在并購過程中，從決策到并購實(shí)施都對(duì)面臨著大量的法律政策風(fēng)險(xiǎn)，涉及到公司法、會(huì)計(jì)法、證券法、勞動(dòng)法等法律法規(guī)。除此之外，由于城投公司的自身定位，還涉及到投融資政策、行業(yè)發(fā)展政策，城市發(fā)展政策等。在并購過程中，如果不對(duì)法律政策進(jìn)行深入分析判斷或者判斷段出現(xiàn)偏差，就會(huì)為并購的各個(gè)環(huán)節(jié)埋下隱患，導(dǎo)致并購失敗或者并購整合阻礙重重。
2、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)
市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要是被并購企業(yè)本身所處的市場(chǎng)以及相關(guān)市場(chǎng)存在的波動(dòng)帶來的不確定風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)主要發(fā)生在充分競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)領(lǐng)域，不管是投資型并購還是經(jīng)營性并購，任何市場(chǎng)波動(dòng)都會(huì)導(dǎo)致并購目的可能低于預(yù)期或者無法實(shí)現(xiàn)。對(duì)于城投公司來說，其發(fā)展定位和集團(tuán)使命受到區(qū)域發(fā)展的影響，特別是在經(jīng)營性并購中，如果不合符區(qū)域的產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃，將很難實(shí)施。
3、戰(zhàn)略決策風(fēng)險(xiǎn)
在并購實(shí)踐中，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)戰(zhàn)略決策不正確而引發(fā)的隱性風(fēng)險(xiǎn)，為并購活動(dòng)帶來大量的阻礙。主要體現(xiàn)在：一是并購動(dòng)機(jī)不明確而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在進(jìn)行并購前并未制定明確的并購戰(zhàn)略，只關(guān)注并購可能帶來的短期利益，致使一開始就存在著并購失敗的風(fēng)險(xiǎn)；二是對(duì)自身能力盲目自信而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購本身是一件相當(dāng)專業(yè)和復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，對(duì)企業(yè)的核心能力要求較高，盲目并購導(dǎo)致的失敗案例不在少數(shù)。
4、信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)
信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)是由于并購雙方掌握的信息不對(duì)稱而可能導(dǎo)致交易不成功的潛在風(fēng)險(xiǎn)。信息不對(duì)稱是市場(chǎng)活動(dòng)中普遍存在的一種狀態(tài)，特別是在并購活動(dòng)中，并購企業(yè)對(duì)標(biāo)的企業(yè)的財(cái)務(wù)、經(jīng)營管理、人力資源等信息的掌握并不全面，這種不全面通常情況下會(huì)導(dǎo)致并購失敗或者交易成本遠(yuǎn)高于真實(shí)價(jià)格，還可能導(dǎo)致并購后整合不順利，甚至由于整合的失敗導(dǎo)致交易本身的失敗。
5、交易風(fēng)險(xiǎn)
交易風(fēng)險(xiǎn)是主要是財(cái)務(wù)問題和資產(chǎn)交割問題引發(fā)的潛在混合型風(fēng)險(xiǎn)。從財(cái)務(wù)角度分析，通常情況下并購資金來源于融資，這就要求企業(yè)必須在控制自身債務(wù)的前提下，控制好融資工作的進(jìn)展；從資產(chǎn)交割的角度分析，資產(chǎn)交割是名義并購的最后一步，既需要在合同談判階段明確資產(chǎn)交割清單和擔(dān)保條款，更需要在實(shí)際交割中對(duì)交易資產(chǎn)進(jìn)行全面的交割，并進(jìn)行權(quán)屬變更。對(duì)于城投公司來說，交易風(fēng)險(xiǎn)還會(huì)引發(fā)潛在的國有資產(chǎn)流失的風(fēng)險(xiǎn)。
6、并購后整合風(fēng)險(xiǎn)
并購后的整合是并購方對(duì)并購標(biāo)的進(jìn)行實(shí)際控制的過程，特別是在城投公司的并購活動(dòng)中，整合才是并購活動(dòng)的關(guān)鍵，由于不同國有企業(yè)、國有企業(yè)與民營企業(yè)在經(jīng)營管理、企業(yè)文化等方面存在較大的差異，整合過程中必將引起各種沖突，特別是并購后標(biāo)的企業(yè)屬性變?yōu)閲衅髽I(yè)的，整合必定是阻礙重重。
（二）并購風(fēng)險(xiǎn)防控的建議
1、加強(qiáng)企業(yè)并購能力建設(shè)
并購能力建設(shè)是一項(xiàng)全面提升的工程，從城投公司的頂層決策貫穿到具體實(shí)施。首先，城投公司在編制總體發(fā)展戰(zhàn)略的前提下制定明確且實(shí)操性強(qiáng)的并購戰(zhàn)略，明確并購的方向和實(shí)現(xiàn)路徑；
其次，建立流程清晰、權(quán)責(zé)明確的投資風(fēng)控制度，明確不同階段各部門在并購活動(dòng)中的工作職責(zé)，確保對(duì)外政策研判的準(zhǔn)確性、獲取信息的充分性和內(nèi)部職能運(yùn)轉(zhuǎn)的高效、風(fēng)險(xiǎn)的可控性；
再次，加強(qiáng)專業(yè)人才的引進(jìn)，專業(yè)的人做專業(yè)的事，以事為先、以人為本提高企業(yè)自身的并購判斷能力和實(shí)施能力。
最后，城投公司還應(yīng)制定市場(chǎng)化的薪酬激勵(lì)政策，增加對(duì)人才的吸引力，激發(fā)并購發(fā)起部門對(duì)外并購的積極性。
2、進(jìn)行充分的盡職調(diào)查
盡職調(diào)查是對(duì)標(biāo)的企業(yè)的財(cái)務(wù)、資產(chǎn)、債務(wù)、法律、經(jīng)營管理、人力資源等進(jìn)行全面深入的調(diào)查，是并購成功實(shí)施的關(guān)鍵。
在實(shí)際的并購活動(dòng)中，城投公司可以先由并購發(fā)起部門在符合自身并購戰(zhàn)略的前提下，建立標(biāo)的企業(yè)庫，然后根據(jù)城投對(duì)標(biāo)的企業(yè)的篩選標(biāo)準(zhǔn)和可獲取的財(cái)務(wù)資產(chǎn)等信息進(jìn)行篩選；確定標(biāo)的企業(yè)范圍后，就并購意向與其進(jìn)行初步的溝通，確定并購意向后，可與其簽訂保密協(xié)議，對(duì)其展開盡職調(diào)查，以此來保障盡職調(diào)查的充分性和有效性。
3、科學(xué)設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)
交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是并購交易進(jìn)行的方式，也是并購風(fēng)險(xiǎn)防范在合同中的具體體現(xiàn)。交易的核心是對(duì)資金和資產(chǎn)交割的控制，因此，應(yīng)以資金支付為核心，向上驗(yàn)證對(duì)融資的控制和債務(wù)管理的有效性，向下合理設(shè)置保障資產(chǎn)交割、防范潛在風(fēng)險(xiǎn)的救濟(jì)措施。
在具體的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中，城投公司注意資金來源的低風(fēng)險(xiǎn)性和支付方式對(duì)標(biāo)的企業(yè)原股東的控制性。首先，城投公司盡量通過融資來進(jìn)行籌集資金，最大限度降低自身的流動(dòng)性壓力；
其次，在支付方式上，由于國有資產(chǎn)交易的過程繁雜且政策限制較多，所以城投公司的并購應(yīng)盡量避免“股權(quán)+現(xiàn)金”的支付方式，或者盡量采用“投資性股權(quán)+現(xiàn)金”的支付方式；
再次，在并購協(xié)議中應(yīng)就資金支付約定分期付款，一方面減輕支付壓力，一方面利用付款分期對(duì)資產(chǎn)交割和潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行擔(dān)保，提高風(fēng)險(xiǎn)的可控性?？傊灰捉Y(jié)構(gòu)應(yīng)貫穿并購始終，充分關(guān)注資金、資產(chǎn)、原股東的控制，力爭(zhēng)在防范風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，為并購后的工作奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
4、聘請(qǐng)專業(yè)的第三方咨詢機(jī)構(gòu)
不論并購形式如何，并購活動(dòng)都涉及到法律、財(cái)務(wù)、稅務(wù)、審計(jì)、管理咨詢等方面的專業(yè)能力，通常情況下，城投公司并不具備或者不完全具備這些能力，因此，城投公司需要聘請(qǐng)專業(yè)的第三方咨詢機(jī)構(gòu)，從并購標(biāo)的尋找和篩選、并購可行性報(bào)告，到并購協(xié)議的簽署、談判、履行，以及最終的并購整合，充分利用各個(gè)專業(yè)機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力，規(guī)避潛在風(fēng)險(xiǎn)，保證并購活動(dòng)順利開展和實(shí)現(xiàn)并購后的有效整合。