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針對“十四五”期間城投實現(xiàn)資本化戰(zhàn)略布局，南京卓遠特別推出城投上市與資本化專欄，在明確方向和路徑的同時，南京卓遠攜手城投，提供智力、資源等全方位支持和服務(wù)，助力城投上市與資本化戰(zhàn)略落地。
文章選讀：
買殼上市和借殼上市的共同之處在于，它們都是一種對上市公司"殼"資源進行重新配置的活動，都是為了實現(xiàn)間接上市，它們的不同點在于，買殼上市的企業(yè)首先需要獲得對一家上市公司的控制權(quán)，而借殼上市的企業(yè)已經(jīng)擁有了對上市公司的控制權(quán)。
全文2215字 | 約5分鐘閱讀
來源：南京卓遠
作者：李兵
城投公司買殼借殼上市
一、
什么是買殼借殼上市
買殼上市，是指非上市公司通過收購一些業(yè)績較差、籌資能力弱化的上市公司，剝離被購公司資產(chǎn)，注入自己的資產(chǎn)，從而實現(xiàn)間接上市的目的。買殼上市涉及的企業(yè)合并，往往屬于同一控制下的企業(yè)合并。
借殼上市又稱“后門上市”，是指非上市公司通過收購或其他合法方式獲得上市公司的控制權(quán)并將自身的相關(guān)資產(chǎn)及業(yè)務(wù)注入獲得控制權(quán)的上市公司，從而實現(xiàn)未上市資產(chǎn)和業(yè)務(wù)間接上市的行為。
買殼上市和借殼上市的共同之處在于，它們都是一種對上市公司"殼"資源進行重新配置的活動，都是為了實現(xiàn)間接上市，它們的不同點在于，買殼上市的企業(yè)首先需要獲得對一家上市公司的控制權(quán)，而借殼上市的企業(yè)已經(jīng)擁有了對上市公司的控制權(quán)。
二、
借殼上市的流程與運作路徑
借殼上市操作實務(wù)
三、
如何選取“殼”資源
殼公司的選取是買殼上市的第一步，是至關(guān)重要的一環(huán)，目標公司選擇的正確與否，將直接關(guān)系到買殼交易是否能夠取得最后成功。
如何選取“殼”資源，通常可通過下列因素來判斷。
1、殼的市值規(guī)模：結(jié)合擬借殼上市資產(chǎn)的估值規(guī)模及重組方對重組后上市公司的持股比例期望，選擇的殼公司市值盡可能小。
2、殼是否干凈：通過剝離，清理后，殼公司不存在或有負債、未決訴訟等其他重大或有事項。
3、存量股份處置：上市公司原控股股東持有的股份要以合理的價格轉(zhuǎn)讓給重組方，支付方式和支付價格是選取殼資源談判的重要條件。
4、遷址問題：考慮地方政府對“殼”的態(tài)度，是否同意從當?shù)剡w出；重組方是否有對重組后的上市公司遷址訴求。
5、其他問題：每個擬借殼資產(chǎn)和殼資源都有其獨有特點，實際操作中要對殼資源進行完備的盡職調(diào)查，合理解決殼資源存在的各種問題。
四、
“殼”公司估值的常用方法
目前，“殼”公司的估值方法主要有以下幾種：
1、市盈率法
市盈率法是以市盈率指標為基礎(chǔ)，以殼公司的盈利能力為前提來決定交易價格。市盈率法適用于發(fā)達證券市場對于流通股的評估，由于國內(nèi)的現(xiàn)行市盈率較高，集團買殼上市主要是通過場外下協(xié)議轉(zhuǎn)讓國家股和法人股進行的，因此市盈率法不能作為買殼上市中對殼公司評估整體價格的主要方法。
2、凈資產(chǎn)法
凈資產(chǎn)法是以殼公司的賬面資產(chǎn)凈值為評估基礎(chǔ)，為確保其真實性對資產(chǎn)負債表中某些項目進行必要的調(diào)整后估算出殼公司價格的方法。
通過凈資產(chǎn)法評估企業(yè)購買價格已經(jīng)成為買殼上市中最常用的定價方法。按賬面作價優(yōu)點在于可以加快交易速度，減少交易成本；其缺點是不能把上市公司的潛在盈利能力、目前公司是否陷入流動性危機等問題體現(xiàn)出來，只是一種最原始的企業(yè)定價模式。
3、凈現(xiàn)值法
凈現(xiàn)值法是指在確定殼公司的整體價格是以殼公司的現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)，也即是在考慮貨幣時間價值的情況下將殼公司發(fā)生在不同時間的現(xiàn)金流量折算為現(xiàn)值，并加總以之確定為買殼交易的價格的方法。
凈現(xiàn)值是反映殼公司生產(chǎn)經(jīng)營活動的一個綜合指標，他不僅涉及到殼公司的財務(wù)狀況、盈利能力，而且涉及到企業(yè)的發(fā)展前景，因此現(xiàn)金流量法只適用于買殼后能持續(xù)經(jīng)營的公司。
五、
主要操作模式
方案一：股權(quán)轉(zhuǎn)讓+資產(chǎn)置換
本方案常見的輔助交易：注入資產(chǎn)的評估值高于置出資產(chǎn)，差額部分作為上市公司對大股東的免息債務(wù)，無償使用若干年。
方案二：股權(quán)轉(zhuǎn)讓+增發(fā)換股（又稱反向收購）
本方案常見的輔助交易：增發(fā)新股收購擬借殼企業(yè)股權(quán)時，屬于換股合并的，須給予反對本次交易的上市殼公司流通股股東現(xiàn)金選擇權(quán)。
方案三：股份回購+增發(fā)換股
本方案常見的輔助交易：為了補償上市殼公司原流通股股東的流動性溢價，有時會在借殼完成后，由上市殼公司對其按一定比例進行送股。
方案四：資產(chǎn)置換+增發(fā)換股
本方案常見的輔助交易：與方案三一樣。
方案五：資產(chǎn)出售+增發(fā)換股
本方案常見的輔助交易：為確保上市殼公司小股東的利益，殼公司原控股股東收購殼公司原有業(yè)務(wù)及資產(chǎn)時通常會支付比較高的對價，作為補償，接受定向增發(fā)的擬借殼企業(yè)股東在借殼完成后會向殼公司原股東支付一筆額外的現(xiàn)金。
六、
城投公司收購上市公司的潛在風險
1、信息不對稱風險
信息不對稱是市場活動中普遍存在的一種狀態(tài)，在收購活動中，對擬收購企業(yè)的財務(wù)、經(jīng)營管理、人力資源、重大訴訟等信息的掌握可能并不全面，或者被收購企業(yè)有意隱瞞，這種不全面通常情況下會導(dǎo)致收購失敗或者交易成本遠高于真實價格，還可能導(dǎo)致收購后整合不順利，甚至由于整合的失敗導(dǎo)致交易本身的失敗。
2、市場風險
不管是投資型收購還是經(jīng)營性收購，任何市場波動都會導(dǎo)致收購目的可能低于預(yù)期或者無法實現(xiàn)。對于城投企業(yè)來說，其發(fā)展定位和集團使命受到區(qū)域發(fā)展的影響，特別是在經(jīng)營性收購中，如果不合符區(qū)域的產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃，實施難度加大的同時，未來企業(yè)的經(jīng)營也存在失敗的風險。
3、交易風險
一般而言，上市公司收購行為需要大量的資金支持，通常情況下收購資金來源于融資，這就要求企業(yè)必須在控制自身債務(wù)的前提下，做好融資工作的安排；在資產(chǎn)交割階段既需要明確資產(chǎn)交割清單和擔保條款，也需要在實際交割中對交易資產(chǎn)進行全面的交割，并進行權(quán)屬變更，避免國有資產(chǎn)的流失。
小結(jié)：
買殼借殼上市是城投企業(yè)快速進入資本市場的一種途徑，可以為城投轉(zhuǎn)型發(fā)展帶來諸多利好，但同時也要看到城投企業(yè)在公司治理、人力資源、產(chǎn)品和市場營銷上是比較薄弱的。因此，城投企業(yè)在收購上市公司的過程中，首先要結(jié)合自身情況，制定明確的收購戰(zhàn)略，選擇合適的收購標的，通過改革重組、資產(chǎn)注入或是聘請專業(yè)管理團隊等措施，確保收購的上市企業(yè)能夠通過資源協(xié)同后健康持續(xù)發(fā)展。