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近日，首屆新基建投融資專題研討會在京舉行。在研討會上，正式宣布揭牌成立新基建投融資產業(yè)聯(lián)盟和新基建投融資專業(yè)委員會，據(jù)悉，新基建投融資產業(yè)聯(lián)盟和新基建投融資專業(yè)委員會的成立將致力于加強新基建資源整合，搭建新基建投融資的標準體系和專家智庫。那么“新基建”到底存在哪些投融資困局？公募REITs試點的推行又將對投融資產生哪些影響？本篇文章將對此展開討論。
作者：基礎設施投融資業(yè)務部 袁鋒
摘自：《卓遠視界74期：“新基建”，地方國企的參與之道》
2020年4月30日，中國證券監(jiān)督管理委員會與國家發(fā)展和改革委員會聯(lián)合發(fā)布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（證監(jiān)發(fā)【2020】40號，以下稱“40號文”）。同日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）（征求意見稿）》（以下稱《征求意見稿》），境內基礎設施公募REITs試點工作正式起步。
8月3日國家發(fā)改委發(fā)布了《關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點項目申報工作的通知》(發(fā)改辦投資〔2020〕586號,以下簡稱“586號文”)，586號文作為40號文的配套文件，標志著我國基礎設施REITs試點工作已經從頂層設計進入實操落地的新階段。8月7日，證監(jiān)會發(fā)布《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（以下稱《指引》），《指引》正式稿的發(fā)布標志著國內基礎設施公募REITs試點有了正式的法律政策支持。
隨著基礎設施公募REITs產品落地的腳步越來越近，我們擬就根據(jù)現(xiàn)有的相關法律政策文件，對基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）做一番簡介，使大家對基礎設施公募REITs有一個基本的了解。
一、基礎設施公募REITs基本架構
根據(jù)《指引》的規(guī)定，基礎設施基金是指同時符合下列特征的基金產品：
（一）80%以上基金資產投資于基礎設施資產支持證券，并持有其全部份額；基金通過基礎設施資產支持證券持有基礎設施項目公司全部股權；
（二）基金通過資產支持證券和項目公司等載體（以下統(tǒng)稱特殊目的載體）取得基礎設施項目完全所有權或經營權利；
（三）基金管理人主動運營管理基礎設施項目，以獲取基礎設施項目租金、收費等穩(wěn)定現(xiàn)金流為主要目的；
（四）采取封閉式運作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的90%。
由《指引》的規(guī)定可見，基礎設施公募REITs采用了“公募基金+ABS”的架構，涉及公募基金-ABS-SPV-底層資產四層結構。由下往上看，先有基礎設施項目（底層資產），向上由項目公司（SPV）持有基礎設施項目完全所有權或經營權利，然后資產支持證券管理人以該基礎設施項目所有權或經營權為底層資產發(fā)行資產支持證券（ABS），公募基金管理人發(fā)起設立公募基金完全持有該資產支持證券（ABS）產品，最后由投資人購買公募基金份額，實現(xiàn)基礎設施項目收益從項目公司向投資人的傳遞。
二、基礎設施公募REITs
與類REITs的區(qū)別
國內市場上已存在不少類REITs產品，自2014年以來累計發(fā)行的類REITs產品約1,400億元。新推出的基礎設施公募REITs與類REITs實際都是性質截然不同的工具，他們有幾個基本維度上的差別：
股/債：根據(jù)《指引》的規(guī)定，基礎設施公募REITs是純股權投資工具。而類REITs通過產品結構設計，設定優(yōu)先級與劣后級，本質是債權投資工具。
公募/私募：基礎設施公募REITs是公募產品，類REITs是私募產品。
產權是否轉移：基礎設施公募REITs要求基金通過基礎設施資產支持證券持有基礎設施項目公司全部股權，原項目設施所有人需將項目產權轉移至基礎設施項目公司。類REITs一般不涉及資產所有權變更。
資產管理方式：《指引》要求基礎設施公募REITs“基金管理人應當按照法律法規(guī)規(guī)定的基金合同約定主動履行基礎設施項目運營管理職責”，對項目設施進行主動管理。類REITs一般對物業(yè)以被動管理為主。
三、國際REITs市場介紹
REITs于20世紀60年代源于美國，后于1971年出現(xiàn)在澳大利亞，2001年出現(xiàn)在日本，于2002年在新加坡出現(xiàn)，緊接著在臺灣和香港等地相繼推出。美國作為REITs的發(fā)源地也是REITs發(fā)展最成熟的國家。
（一）市值規(guī)模
截至2019年底全球公募REITs市值超2萬億美元，但其中約65%來自美國，在其他國家REITs實際上仍屬相對新興的資本市場品種，規(guī)模有限。
（二）投資范圍
美國REITs投資范圍廣泛，包括辦公、住宅、零售、酒店、健康醫(yī)療、倉儲、基礎設施等等。權益型REITs中，基礎設施、住宅、工業(yè)、數(shù)據(jù)中心、零售、醫(yī)療REITs市值占比較高，合計占比70%以上。
（三）收益水平
根據(jù)FTSENareitAllEquityREITs相關數(shù)據(jù)，以10年為周期計算年化收益，美國權益類REITs總回報水平在9%至16%之間波動，價格收益在1%至9%之間。80年代后分紅收益水平整體呈壓縮態(tài)勢，而價格收益不斷擴大。以較近的2010至2019年區(qū)間來看，分紅收益約為4.15%，與586號文要求的“預計未來3年凈現(xiàn)金流分派率（預計年度可分配現(xiàn)金流/目標不動產評估凈值）原則上不低于4%”相接近。
分版塊來看，美國REITs市場基礎設施、自助倉儲、工業(yè)、住宅、數(shù)據(jù)中心類資產收益較高，高于整體REITs平均收益水平。泛基礎設施類REITs過去十年表現(xiàn)跑贏行業(yè)，往前看仍將是熱點品類。雖然586號文明確“酒店、商場、寫字樓、公寓、住宅等房地產項目不屬于試點范圍”，但參照美國REITs市場的過往表現(xiàn)，試點期間優(yōu)先支持的基礎設施補短板項目，鼓勵的新型基礎設施項目有望取得較好的市場表現(xiàn)。
注：林地類為2011～2019年數(shù)據(jù)，基礎設施類為2012～2019年數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)中心類、其他專業(yè)資產類為2015～2019年數(shù)據(jù)。
四、基礎設施REITs試點項目
申報要點梳理
586號文標志著中國公募REITs又邁開重要一步，基礎設施公募REITs試點項目啟動申報。我們將REITs試點項目申報的要點梳理如下：
（一）試點項目的區(qū)域要求
優(yōu)先支持位于《京津冀協(xié)同發(fā)展規(guī)劃綱要》《河北雄安新區(qū)規(guī)劃綱要》《長江經濟帶發(fā)展規(guī)劃綱要》《粵港澳大灣區(qū)發(fā)展規(guī)劃綱要》《長江三角洲區(qū)域一體化發(fā)展規(guī)劃綱要》《海南自由貿易港建設總體方案》等國家重大戰(zhàn)略區(qū)域范圍內的基礎設施項目。支持位于國務院批準設立的國家級新區(qū)、國家級經濟技術開發(fā)區(qū)范圍內的基礎設施項目。
試點項目聚焦于重點區(qū)域一方面契合推進基礎設施REITs試點的基本原則——符合國家政策，聚焦優(yōu)質資產；另一方面，以重點區(qū)域為試點更利于引領推動REITs發(fā)展。
（二）試點項目的行業(yè)范圍要求
試點項目的行業(yè)范圍要求大致分為三類。
1. 基礎設施補短板項目，包括
（1）倉儲物流項目。
（2）收費公路、鐵路、機場、港口項目。
（3）城鎮(zhèn)污水垃圾處理及資源化利用、固廢危廢醫(yī)廢處理、大宗固體廢棄物綜合利用項目。
（4）城鎮(zhèn)供水、供電、供氣、供熱項目。
2. 新型基礎設施項目
（1）數(shù)據(jù)中心、人工智能、智能計算中心項目。
（2）5G、通信鐵塔、物聯(lián)網、工業(yè)互聯(lián)網、寬帶網絡、有線電視網絡項目。
（3）智能交通、智慧能源、智慧城市項目。
3. 國家戰(zhàn)略性新興產業(yè)集群、高科技產業(yè)園、特色產業(yè)園。
試點項目明確排除房地產（酒店、商場、寫字樓、公寓、住宅等）項目。
（三）試點項目的其他一些要求
1. 底層項目要求：
（1）權屬清晰、資產范圍明確；
（2）發(fā)起人（原始權益人）依法合規(guī)擁有項目所有權、特許經營權或運營收費權（并不限定項目所有權，合法合規(guī)的特許經營模式或者運營收費權也予以認可，列入了試點范圍）。
（3）相關股東已協(xié)商一致同意轉讓。
2. 運營時間要求——原則上不低于3年。
3. 有可預期的現(xiàn)金流回報——近3年內總體保持盈利或經營性凈現(xiàn)金流為正。預計未來3年凈現(xiàn)金流分派率（預計年度可分配現(xiàn)金流/目標不動產評估凈值）原則上不低于4%。
4. 底層資產運營企業(yè)的需具備專業(yè)能力。
5. 發(fā)起人（原始權益人）、基金管理人、基礎設施運營管理機構近3年無重大違法違規(guī)及重大問題。
（四）PPP項目另需滿足的要求
1. 2015年以后批復實施的PPP項目，應符合國家關于規(guī)范有序推廣PPP模式的規(guī)定。
2. 2015年6月后實施的特許經營項目，應符合《基礎設施和公用事業(yè)特許經營管理辦法》（國家發(fā)展改革委等6部委第25號令）規(guī)定，2015年6月前實施的應符合當時國家關于固定資產投資建設、特許經營管理等相關規(guī)定。
3. 收入來源以使用者付費為主。收入中含政府補貼的，需在PPP合同或特許經營協(xié)議中明確約定。
4. PPP項目運營穩(wěn)健、正常，未出現(xiàn)暫停運營等重大問題或重大合同糾紛。
（五）試點項目的合規(guī)性要求
1.項目符合相關政策要求；
2.項目取得相關手續(xù)：獲得審批、核準或備案手續(xù)；規(guī)劃、用地、環(huán)評、施工許可手續(xù)；竣工驗收報告等。
3.試點項目的資產范圍、REITs產品架構設計，以及基金管理人、基礎設施運營管理機構等主要參與方需符合國家固定資產投資管理相關規(guī)定和監(jiān)管要求。
4.基金合同、運營管理服務協(xié)議等法律文件中，需合理界定運營管理相關各方的權責利關系和獎懲機制，明確約定解聘、更換外部管理機構的條件和程序，促進基礎設施項目持續(xù)健康平穩(wěn)運營，保障公共利益。
五、結語
隨著586號文發(fā)布和基礎設施REITs試點申報工作的穩(wěn)步開展，應該很快就會見到第一支基礎設施公募REITs的發(fā)行，雖然REITs的市場的發(fā)展還有許多需解決的問題，如REITs相關稅收政策還不明確，市場對于REITs產品定價也還缺乏基礎數(shù)據(jù)與共識等等，相信結合管理層與廣大從業(yè)者的智慧，逐步解決發(fā)展中出現(xiàn)的問題，REITs市場會有良好的發(fā)展前景，有力拓寬基礎設施融資渠道。
【關于卓遠】
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