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來源：岳讀債市
投資要點
2021年以來，信用債市場處于“永煤”事件后的恢復(fù)期，由于對產(chǎn)業(yè)債違約和城投債打破剛兌的擔(dān)憂，投資者普遍“抱團城投”，城投債市場出現(xiàn)了明顯的結(jié)構(gòu)分化。本文對2021年以來城投債發(fā)行進行復(fù)盤，以供投資者參考。
2021年（截至7月23日），城投債發(fā)行規(guī)模為3.10萬億元，月度之間波動較大，凈融資規(guī)模1.25萬億元。具體來看，1月、3月、4月和6月發(fā)行規(guī)模較大，在4000-7000億元之間，較去年同期顯著增加；1月為上半年凈融資峰值，3-4月保持2000億水平，5月凈融資為負，6月回正。
從募集資金用途來看，借新還舊規(guī)模仍較大，棚改安置房是主要募投項目。剔除掉未披露募集資金用途的部分債券，2021年以來發(fā)行的2.63萬億元城投債中，超過60%用于償還到期債務(wù)本息，近21%用于償還到期債券本息，超13%用于項目建設(shè)。用于項目建設(shè)的資金中，主要投向棚改安置房、交通、固定資產(chǎn)、供水與環(huán)境、經(jīng)營性項目等。
江蘇省、浙江省和山東省城投債發(fā)行總額分別為0.84萬億元、0.39萬億元和0.18萬億元，位列前三。凈融資方面，2021年上半年，江蘇省、浙江省和山東省城投債凈融資額位列前三；遼寧、云南和天津城投債融資凈流出規(guī)模較大，其中遼寧省、云南省和天津市到期規(guī)模同比顯著增加，云南省城投債凈融資同比去年由正轉(zhuǎn)負。
公募債凈融資規(guī)模下降。公募債發(fā)行規(guī)模為1.89萬億元，占城投債發(fā)行總額的60.81%，3年期以內(nèi)的城投債發(fā)行規(guī)模為1.04萬億元，占城投債發(fā)行總額的33.44%。從上半年數(shù)據(jù)來看，公募債發(fā)行規(guī)模同比增長25.32%，私募債同比增長32.56%；公募債凈融資同比下降14.04%，私募債同比增長1.31%。
中低評級、低層級城投凈融資顯著增加。AAA、AA+和AA評級城投債凈融資規(guī)模分別為0.30萬億元、0.59萬億元和0.34萬億元；省及省會（單列市）、地級市和區(qū)縣城投債凈融資規(guī)模分別為0.20萬億元、0.33億元和0.72億元。從上半年數(shù)據(jù)來看，AAA、AA+和AA評級城投債凈融資規(guī)模較去年同期分別變動-0.22萬億元、0.05萬億元和0.07萬億元，省及省會（單列市）、地級市和區(qū)縣城投債凈融資規(guī)模分別變動-0.23萬億元、-0.06萬億元和0.22萬億元。在融資政策收緊的背景下，低等級和底層級的城投債凈融資規(guī)模顯著增長，一方面得益于上半年度較為寬松的流動性，另一方面也和上半年機構(gòu)欠配、普遍抱團城投有關(guān)。
2021年8-12月，江蘇省、浙江省和天津市城投債到期規(guī)模位列前三；遼寧省、寧夏和海南城投債到期金額較小，未超過20億元，位列后三位。地市級層面，有33個地市級城投債到期規(guī)模超過100億元。根據(jù)1-7月發(fā)行規(guī)模和8-12月到期規(guī)模情況來看，天津市、甘肅省、吉林省、黑龍江省、內(nèi)蒙古和青海省城投債償付壓力較大。
8-12月共有30個發(fā)行人城投債到期規(guī)模超過60億元，此外，今年共有306個發(fā)行人“退出”城投債市場，涉及29個省或直轄市，其中遼寧省、江蘇省和山東省“退出”城投債市場的發(fā)行人數(shù)量較多，分別為30、25和21個。
信用市場回顧：本周信用債發(fā)行規(guī)模及凈融資額規(guī)模均上升；城投債凈融資為-374.89億元，凈融資額仍維持凈流出但缺口有所減小；產(chǎn)業(yè)債凈融資為1104.69億元，規(guī)模較上周有較大幅度的上升；本周信用債市場成交活躍度有所回升；中短票據(jù)收益率下行；本周有2家信用債發(fā)行人主體展望發(fā)生調(diào)整。
風(fēng)險提示事件：信用環(huán)境超預(yù)期變動，信用風(fēng)險事件增加，樣本提取失誤。
2021年以來，信用債市場處于“永煤”事件后的恢復(fù)期，由于對產(chǎn)業(yè)債違約和城投債打破剛兌的擔(dān)憂，投資者普遍“抱團城投”，城投債市場出現(xiàn)了明顯的結(jié)構(gòu)分化。本文對2021年以來城投債發(fā)行進行復(fù)盤，以供投資者參考。
一、2021年城投債發(fā)行盤點
1、分化的一級發(fā)行
同比增加但波動較大
2021年（截至7月23日，下同），城投債發(fā)行規(guī)模為3.10萬億元，月度之間波動較大，1月、3月、4月和6月發(fā)行規(guī)模較大，分別為6232.74億元、6808.99億元、6210.33億元和4990.08億元，較去年同期分別增加3485.97億元、954.15億元、281.16億元和1640.51億元。1-6月城投債發(fā)行2.88萬億元，同比增加6309.23億元。
去年“永煤”事件之后，城投債加權(quán)發(fā)行利率有所抬升，今年1-3月和6月發(fā)行成本均突破4.5%，7月以來有所下降。
今年城投債一級市場情緒整體較好，投標(biāo)上限-票面利率較去年底顯著回升，2月城投債投標(biāo)上限高于票面利率0.44%，3月和6月有所回落，7月城投債上限高于票面利率0.39%。盡管去年底以來城投融資有所收緊，但在信用分化和結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒的情況下，城投債一級發(fā)行仍然向好。
凈融資規(guī)模方面，2021年城投債凈融資規(guī)模1.25萬億元，其中上半年凈融資規(guī)模為1.20萬億元，同比減少745.58億元，特別是今年5月受年報更新和公司債批文放緩的影響，城投債融資為凈流出-325.53億元。具體來看，1月為上半年凈融資峰值，3-4月保持2000億水平，5月凈融資為負，6月和7月前四周，城投債融資保持凈流入。
地區(qū)分化明顯
分省來看，江蘇省、浙江省和山東省城投債發(fā)行總額分別為8394.19億元、3899.50億元和1845.90億元，位列前三；海南省、內(nèi)蒙古自治區(qū)、寧夏、黑龍江省和青海省今年以來發(fā)行總額少于50億元，分別為31.00億元、25.00億元、21.30億元、17.80億元和12.75億元。
各省凈融資額方面，2021年上半年江蘇省、浙江省和山東省城投債凈融資額分別為3293.95億元、2674.26億元和1090.07億元，位列前三；遼寧、云南和天津城投債融資凈流出規(guī)模較大，分別為-94.53億元、-103.61億元、-699.43億元，其中遼寧省、云南省和天津市到期規(guī)模同比顯著增加，云南省城投債凈融資同比去年由正轉(zhuǎn)負。此外， 6月以來天津市城投凈融資缺口有所減少，7月前四周轉(zhuǎn)為凈流入。
公募債凈融資規(guī)模下降
2021年公募債發(fā)行規(guī)模為1.89萬億元，凈融資規(guī)模為5286.27億元，分別占發(fā)行總額和凈融資總額的60.81%和42.25%。從上半年數(shù)據(jù)來看，公募債發(fā)行規(guī)模同比增長25.32%，私募債同比增長32.56%；公募債凈融資同比下降14.04%，而私募債凈融資同比增長1.31%。
從發(fā)行期限和發(fā)行品種來看，2021年短期債券占比較高。3年期以內(nèi)的城投債發(fā)行規(guī)模為1.04萬億元，占城投債發(fā)行總額的33.44%，其中短期融資券為8313.9億元，公司債為1439.63億元，定向工具為298.85億元，中期票據(jù)為315.30億元。
中低評級、低層級城投凈融資顯著增加
2021年 AAA、AA+和AA評級城投債發(fā)行規(guī)模分別為10421.98億元、12190.04億元和7915.97億元，凈融資規(guī)模分別為2954.82億元、5865.32億元和3412.00億元。從上半年數(shù)據(jù)來看，AAA、AA+和AA評級城投債發(fā)行規(guī)模較去年同期分別增加724.26億元、3125.98億元和2083.12億元，凈融資規(guī)模較去年同期分別變動-2229.52億元、496.59億元和712.48億元。
區(qū)縣級城投企業(yè)再融資規(guī)模增長。2021年省及省會（單列市）、地級市和區(qū)縣[1]城投債發(fā)行規(guī)模分別為9509.38億元、8705.30億元和12735.64億元，凈融資規(guī)模分別為1963.87億元、3331.19億元和7208.94億元。從半年度數(shù)據(jù)來看，省及省會（單列市）、地級市和區(qū)縣城投債發(fā)行規(guī)模較去年同期分別增加177.49億元、1540.58億元和4566.16億元，凈融資規(guī)模分別變動-2297.73億元、-641.00億元和2184.45億元。
在融資政策收緊的背景下，低等級和底層級的城投債凈融資規(guī)模顯著增長，一方面得益于上半年度較為寬松的流動性，另一方面也和上半年機構(gòu)欠配、普遍抱團城投有關(guān)。
借新還舊和棚改項目占比較高
在披露債券募集資金用途的2.63萬億元城投債中，61.11%用于償還到期債務(wù)本息，20.58%用于償還到期債券本息，13.44%用于項目建設(shè)，3.08%用于補充流動性。用于項目建設(shè)的資金中，主要投向棚改安置房、交通、固定資產(chǎn)、供水與環(huán)境、經(jīng)營性項目等，其中交通項目包括高速公路、軌交、鐵路等項目建設(shè)，固定資產(chǎn)項目主要包括廠房、產(chǎn)業(yè)園、保稅港、停車場、人才公寓建設(shè)等。
2、城投債到期情況分析
天津市、甘肅省、吉林和黑龍江城投償付壓力較大
2021年8-12月，江蘇省、浙江省和天津市城投債到期規(guī)模分別為3204.12億元、1156.03億元和862.31億元，位列前三；遼寧省、寧夏和海南城投債到期規(guī)模較小，分別為19.17億元、12.60億元和11.90億元。
我們將各省2021年以來城投債發(fā)行規(guī)模與8-12月城投債到期及回售規(guī)模相比，發(fā)現(xiàn)天津市、甘肅省、吉林省、黑龍江省、內(nèi)蒙古和青海省1-7月發(fā)行的債券規(guī)模無法覆蓋到期債券規(guī)模，考慮到城投相關(guān)融資政策的落地和細化實施，區(qū)域之間信用分化可能進一步加大，會使得上述地區(qū)的部分城投企業(yè)面臨一定的償債壓力。
33個地級市到期規(guī)模超100億
地級市層面，共有33個地市級8-12月城投債到期規(guī)模超過100億元，其中南京、蘇州、成都到期規(guī)模超過400億元，紹興、常州、西安、杭州、南通、長沙、青島、南昌、廣州、昆明、無錫到期規(guī)模超過200億元。
30個發(fā)行人到期規(guī)模超60億
單個主體來看，共有30個發(fā)行人8-12月城投債到期規(guī)模超過60億元，其中天津城建、蘇交通、江西高速、湖南高速、天保投控、國管中心、陜西高速、貴州高速和陜西交控到期規(guī)模超過100億元。
3、306個主體“退出”城投債市場
2021年以來，共有306個發(fā)行人“退出”城投債市場，即今年債券到期后不再發(fā)行債券且也無存量債券。省及省會、地級市和區(qū)縣發(fā)行人分別為63、110和133個；涉及29個省或直轄市，其中遼寧省、江蘇省和山東省“退出”城投債市場的發(fā)行人數(shù)量較多，分別為30、25和21個。
4、小結(jié)
2021年以來，在各項融資監(jiān)管政策出臺的背景下，城投債一級市場仍較為活躍，截至2021年7月23日，發(fā)行規(guī)模為3.10萬億元，其中2021年上半年發(fā)行規(guī)模為2.88萬億元，較去年同期增加6309.23億元。同期，城投債發(fā)行成本維持去年底以來的較高的態(tài)勢，投標(biāo)上限-票面利率亦較高，一級市場投資情緒較好。
此外，城投債市場呈現(xiàn)出以下特點：1）公募債券凈融資規(guī)模同比下降。2021年上半年，公募債發(fā)行規(guī)模同比增長25.32%，私募債同比增長32.56%；公募債凈融資同比下降14.04%，私募債同比增長1.31%；2）中低評級、低層級城投凈融資顯著增加。2021年上半年，AAA、AA+和AA評級城投債凈融資規(guī)模較去年同期分別變動-2229.52億元、496.59億元和712.48億元，省及省會（單列市）、地級市和區(qū)縣城投債凈融資規(guī)模分別變動-2297.73億元、-641.00億元和2184.45億元。
從到期規(guī)模及償付壓力來看，省級層面，2021年8-12月江蘇省、浙江省和天津市城投債到期規(guī)模分別為3204.12億元、1156.03億元和862.31億元，地市級層面，有33個地市級城投債到期規(guī)模超過100億元。其中，根據(jù)1-7月發(fā)行規(guī)模和8-12月到期規(guī)模情況來看，天津市、甘肅省、吉林省、黑龍江省、內(nèi)蒙古和青海省城投債償付壓力較大。
[1] 剔除WIND中未判定城投行政級別的樣本。
二、信用債市場回顧
1、一級市場：發(fā)行與凈融資規(guī)模均上升
本周信用債發(fā)行規(guī)模和凈融資規(guī)模均有一定程度的上升。本周信用債發(fā)行總額3175.30億元，償還總額2445.50億元。凈融資額為729.80億元，與上周相比，發(fā)行與凈融資規(guī)模有一定程度的上升。本周共有11只信用債取消或推遲發(fā)行，涉及金額64.24億元。
具體來看，企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券及定向工具凈融資額分別為2.12億元、422.97億元、311.10億元、-60.9億元、54.5億元。本周公司債、中票、定向工具凈融資額上升，企業(yè)債和短券凈融資額均有較大幅度下降。
本周城投債凈融資為-374.89億元，凈融資額仍維持凈流出但缺口有所減??；產(chǎn)業(yè)債凈融資為1104.69億元，規(guī)模較上周有較大幅度的上升。
2、二級市場：成交活躍度有所回升
本周信用債市場成交活躍度有所回升。本周信用債周度換手率為1.80%，較上周上升0.08個百分點。分券種看，企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券和定向工具成交量分別為213.83億元、117.73億元、1966.18億元、1563.18億元和445.03億元。其中，企業(yè)債、公司債、定向工具成交量減少，而中期票據(jù)、短期融資券成交量有所上升。
本周中短票據(jù)收益率下行。具體來看，本周AAA評級1年期、3年期和5年期中短票據(jù)分別收于2.70%、3.08%和3.38%，分別較上周變動-5.61bp、-10.56bp、-5.00bp。
3、信用等級調(diào)整情況
本周有2家發(fā)行人主體評級展望調(diào)整。
三、風(fēng)險提示
信用環(huán)境超預(yù)期變動，信用風(fēng)險事件增加，樣本提取失誤。
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