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5月25日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見》，提出公募REITs是進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)的主要方式之一，并要求要提高公募REITs的推薦、審核效率，落實落細(xì)支持公募REITs的稅收政策、進(jìn)一步加強(qiáng)風(fēng)險防控舉措。

公募REITs的重點聚焦于交通、（新）能源、市政、生態(tài)環(huán)保、倉儲物流、園區(qū)、新型基礎(chǔ)設(shè)施、保障性租賃住房、包括水利設(shè)施和旅游設(shè)施的其他基礎(chǔ)設(shè)施等九大領(lǐng)域，其中產(chǎn)業(yè)園區(qū)是目前已發(fā)行公募REITs的重點領(lǐng)域之一。

2021年首批9只公募REITs于6月21日上市，其中蛇口產(chǎn)園（180101）、張江REITs（508000）、東吳蘇園（508027）位于其中，標(biāo)志著產(chǎn)園類真正的REITs時代正式拉開。從本身性質(zhì)來看，底層資產(chǎn)自帶公募REITs基因，首批產(chǎn)業(yè)園區(qū)公募REITs均為產(chǎn)權(quán)類項目，未來產(chǎn)品收益來自現(xiàn)金分派和資產(chǎn)增值。

（1）底層資產(chǎn)概況

表10 我國首批產(chǎn)業(yè)園區(qū)公募REITs

產(chǎn)業(yè)園類底層資產(chǎn)估值較高，蛇口產(chǎn)園、張江REITs、東吳蘇園三個產(chǎn)業(yè)園類公募REITs底層資產(chǎn)估值分別為25.28億元、14.7億元、33.5億元。

蛇口產(chǎn)園核心資產(chǎn)是萬海大廈和萬融大廈，屬于深圳市蛇口產(chǎn)業(yè)園，資產(chǎn)土地性質(zhì)均為工業(yè)用地，兩項資產(chǎn)運(yùn)營成熟。蛇口產(chǎn)園REITs募集資金20.79億元。

張江核心資產(chǎn)是張江廣大園1-7號項目，位于張江科學(xué)城，資產(chǎn)土地性質(zhì)為工業(yè)用地，資產(chǎn)運(yùn)營管理成熟。張江REITs募集資金214.95億元。

東吳蘇園核心資產(chǎn)是國際科技園五期B區(qū)和2.5產(chǎn)業(yè)園一期、二期項目，地處蘇州工業(yè)園區(qū)內(nèi)，資產(chǎn)土地性質(zhì)均為工業(yè)用地。東吳蘇園募集資金34.92億元。

三只產(chǎn)業(yè)園REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)均為園區(qū)建筑，擁有完整的資產(chǎn)權(quán)屬，后續(xù)能夠有穩(wěn)定的租金收入或經(jīng)營性收入；土地性質(zhì)均為工業(yè)用地或科研用地，符合國家鼓勵盤活工業(yè)用地政策，上層建筑滿足當(dāng)?shù)貏潛芡恋剞D(zhuǎn)讓限制條件，能轉(zhuǎn)讓、出租、抵押；募集資金總額與評估價值相差較小，減少后期運(yùn)營風(fēng)險。

（2）區(qū)域位置分析

三只公募REITs底層資產(chǎn)均位于國家級產(chǎn)業(yè)園區(qū)內(nèi)，為當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展重大項目，對當(dāng)?shù)谿DP貢獻(xiàn)率較大，如東吳蘇園占蘇州整體GDP14%的14%，在僅僅278平方公里的土地上，創(chuàng)造出了蘇州1/7的GDP，園區(qū)內(nèi)產(chǎn)業(yè)定位多元化，產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入能力強(qiáng)，運(yùn)營穩(wěn)定，能夠幫助地方政府實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)聚集，產(chǎn)業(yè)升級目標(biāo)。

（3）入駐行業(yè)結(jié)構(gòu)及出租情況

對于基礎(chǔ)設(shè)施REITs而言，其底層資產(chǎn)的運(yùn)營情況是追求穩(wěn)定性高、成長性高、好的投資回報的決定性因素，因而產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施的入駐情況是投資者關(guān)注的重點之一。

三只基金的底層資產(chǎn)均以租賃為主要收入來源，租戶行業(yè)集中在信息技術(shù)、金融科技、人工智能等新興產(chǎn)業(yè)，出租率在85%以上，表明資產(chǎn)運(yùn)營成熟度較高受到市場認(rèn)可，客戶黏性較高，結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定。同時，底層資產(chǎn)的運(yùn)營期限較長，能夠產(chǎn)生投資價值。無論是從區(qū)域行業(yè)發(fā)展趨勢、下游需求增長情況、資產(chǎn)自身承載量上來看都具有良好的增長潛力。

（4）潛在底層資產(chǎn)儲備

每個基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 都會有基金底層資產(chǎn)，這些底層資產(chǎn)同樣符合政策要求，公募REITs在實際運(yùn)作中，會根據(jù)實際情況進(jìn)行補(bǔ)充底層資產(chǎn)。從潛在底層資產(chǎn)儲備上來看，產(chǎn)業(yè)園區(qū)公募REITs有著豐富的潛在底層資產(chǎn)儲備。蛇口產(chǎn)園潛在底層資產(chǎn)來源有三個途徑，有19個具體產(chǎn)業(yè)區(qū)和其他優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)。張江REITs的潛在底層資產(chǎn)相對較少，共3個，但綜合能力強(qiáng)勁。東吳蘇園潛在底層資產(chǎn)來源有兩個途徑，共17個。潛在的底層資產(chǎn)會根據(jù)實際情況補(bǔ)充到公募REITs基金中。

基礎(chǔ)設(shè)施項目基金的管理運(yùn)營人對于核心資產(chǎn)的管理和項目運(yùn)營能力是保證基礎(chǔ)設(shè)施項目長期穩(wěn)定發(fā)展的決定因素。對管理人的分析可以從管理體系、歷史業(yè)績能力、團(tuán)隊穩(wěn)定性、經(jīng)營模式等各個方面綜合考量。

原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)方是園區(qū)類產(chǎn)品發(fā)行后的管理運(yùn)營方，對于原始權(quán)益人的同類資產(chǎn)管理能力、核心運(yùn)營團(tuán)隊成員穩(wěn)定性，合規(guī)性的考察十分重要。

三只基金的原始權(quán)益人均為國內(nèi)頭部產(chǎn)業(yè)作為園區(qū)管理人，擁有成熟完善的運(yùn)營管理體系穩(wěn)定的管理人核心團(tuán)隊，同類產(chǎn)品歷史業(yè)績增長率較高，能夠保證其自身的管理能力能夠與底層資產(chǎn)運(yùn)營要求相匹配。

如張江高科科技園開發(fā)有限公司作為張江科技園的開發(fā)主體于1996年掛牌上市，注冊資本154,868.955萬元，截至2021年上半年末，公司總資產(chǎn)358.38億元，營業(yè)收入14.75億元，同比增長313.62%，提出了“一體兩翼產(chǎn)業(yè)互動”的新戰(zhàn)略，以張江高科技園區(qū)特色房產(chǎn)營運(yùn)為主導(dǎo)，以高科技產(chǎn)業(yè)投資和專業(yè)化創(chuàng)新服務(wù)提供為兩翼的產(chǎn)業(yè)互動階越式發(fā)展戰(zhàn)略。

近年來張江高科打造了包括張江園區(qū)地標(biāo)性建筑“張江大廈”在內(nèi)的眾多精品高端房，不斷導(dǎo)入龍頭企業(yè)，提升產(chǎn)業(yè)能級，為116個網(wǎng)格單元中共計約6334家企業(yè)（含集中注冊3156余家）提供全生命周期的客戶服務(wù)，突出“直投+基金”組合，強(qiáng)化“孵投”聯(lián)動發(fā)展，推進(jìn)智慧園區(qū)建設(shè)，促進(jìn)企業(yè)數(shù)字轉(zhuǎn)型，提速精品工程建設(shè)，助力“金色中環(huán)”發(fā)展，定位科技投行，依托國企背景，實力雄厚。

圖2 張江高科組織結(jié)構(gòu)

備注：圖片來源張江高科官網(wǎng)

產(chǎn)業(yè)園區(qū)類型眾多，涉及資產(chǎn)豐富，運(yùn)營管理能力不同，城投平臺在參與產(chǎn)業(yè)園類基礎(chǔ)設(shè)施REIT時需主要注意產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入、運(yùn)營管理風(fēng)險和租約集中到期風(fēng)險，包括以下幾點。

（1）產(chǎn)業(yè)園區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)

產(chǎn)業(yè)園產(chǎn)業(yè)競爭力不強(qiáng)、結(jié)構(gòu)單一可能會導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)園效益不好，現(xiàn)金流萎縮。探索新的發(fā)展定位進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級，產(chǎn)業(yè)園的經(jīng)營發(fā)展短期內(nèi)會受到嚴(yán)重影響，同時還會產(chǎn)生轉(zhuǎn)型成本，加大成本支出。建議城投平臺選擇的產(chǎn)業(yè)園區(qū)發(fā)展要有明確的產(chǎn)業(yè)定位，盡量選擇具有競爭力能力強(qiáng)、市場化程度高、發(fā)展?jié)摿Υ蟮漠a(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)盡量多元化，比如形成工業(yè)、科研等多種產(chǎn)業(yè)相結(jié)合的綜合產(chǎn)業(yè)園。同時要留意主力產(chǎn)業(yè)的競爭力，有相應(yīng)的應(yīng)對機(jī)制。

同時，產(chǎn)業(yè)園優(yōu)質(zhì)項目眾多，城投平臺發(fā)行REITs要優(yōu)中選優(yōu)，以便得到有關(guān)部門認(rèn)可利于發(fā)行，同時有利于REITs后續(xù)業(yè)績表現(xiàn)和規(guī)模擴(kuò)張。一是資產(chǎn)地理位置好，最好位于國家或省級重點發(fā)展區(qū)域，一般為一線城市或周邊發(fā)展較好的二線城市；二是資產(chǎn)有充足的資產(chǎn)儲備，首批發(fā)行的產(chǎn)業(yè)園REITs都具備豐富的潛在底層資產(chǎn)儲備，方便后續(xù)資產(chǎn)擴(kuò)募。三是運(yùn)營服務(wù)能力要好。好的運(yùn)營服務(wù)能力一定程度上能夠保證產(chǎn)業(yè)園的持續(xù)經(jīng)營。一些依靠政策或區(qū)位運(yùn)營良好的產(chǎn)業(yè)園，在短時間內(nèi)業(yè)績較好，一旦出現(xiàn)競爭力較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)園，運(yùn)營服務(wù)能力不強(qiáng)的弊端也就顯現(xiàn)出來了。

（2）產(chǎn)業(yè)園區(qū)租戶結(jié)構(gòu)及主要租戶的競爭力

入駐產(chǎn)業(yè)園區(qū)的企業(yè)需要主題突出、行業(yè)分布多元、租戶結(jié)構(gòu)適度分散。蛇口產(chǎn)園租戶行業(yè)以文化創(chuàng)意、新一代信息技術(shù)、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主，張江REITs租戶行業(yè)以在線新經(jīng)濟(jì)、金融科技為主，東吳蘇園租戶行業(yè)以信息技術(shù)為主，租戶相對集中，還有其他租戶行業(yè)分布，行業(yè)分布多元，租戶結(jié)構(gòu)合理分散，有著較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)集聚性，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)園穩(wěn)定發(fā)展。

產(chǎn)業(yè)園租戶資質(zhì)優(yōu)質(zhì)、結(jié)構(gòu)合理分散，能夠保證租金收入不會因某一租戶租金的缺失對租金收入造成太大影響。對于租戶結(jié)構(gòu)中的主要租戶要求具有較強(qiáng)的市場競爭力、持續(xù)的生產(chǎn)經(jīng)營能力。由于主要租戶的租金占比較大，主要租戶的生產(chǎn)經(jīng)營對產(chǎn)業(yè)園的發(fā)展有重要作用，因此要持續(xù)關(guān)注主要租戶的經(jīng)營發(fā)展，一旦發(fā)現(xiàn)主要租戶進(jìn)入困境，及時進(jìn)行產(chǎn)業(yè)園調(diào)整，以保證正常的現(xiàn)金流。

（3）收入來源及資源性收入

根據(jù)相關(guān)政策要求，底層資產(chǎn)的未來三年預(yù)期現(xiàn)金流分配率不低于4%，首批三個產(chǎn)業(yè)園類公募REITs的2021年、2022年預(yù)期現(xiàn)金流分派率在4.1%-4.74%之間，有著較高的分派率，預(yù)期現(xiàn)金流分派率越高越有利于調(diào)動資產(chǎn)原始權(quán)益人參與積極性，4%以上足夠更能體現(xiàn)其調(diào)動性。張江REITs出租率最高為99.51%，蛇口產(chǎn)園出租率最低為70%。作為公募REITs的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，平均租金需要維持在一個較高水平。

產(chǎn)業(yè)園收入一般有租金收入、物業(yè)收入、停車費(fèi)收入，收入來源較為分散，主要收入來源為租金收入，較為穩(wěn)定，有利于REITs發(fā)行和后續(xù)運(yùn)營。城投平臺要選擇收入來源分散及主要收入穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)，現(xiàn)金流形成市場化，不依賴政策或第三方，同時要時刻關(guān)注主要收入的穩(wěn)定性。另外，要充分挖掘資產(chǎn)的資源性收入，比如廣告、通信等收入，提高產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)收益。

（4）園區(qū)經(jīng)營管理水平

產(chǎn)業(yè)園區(qū)類底層資產(chǎn)應(yīng)選擇進(jìn)入成熟期且運(yùn)營管理水平較高的產(chǎn)業(yè)，目前已發(fā)行的園區(qū)類產(chǎn)品的運(yùn)營周期均不低于3年，蛇口產(chǎn)園、張江REITs、東吳蘇園的項目最終竣工時間分別為2014年、2016年、2013年，項目運(yùn)營時間長達(dá)5-8年。

園區(qū)類公募REITs除了具有高投資、回收慢的共性特點，其投資核心更在于對底層資產(chǎn)的估值，城投公司作為產(chǎn)業(yè)園區(qū)運(yùn)營管理的主體，其運(yùn)營管理水平將直接影響未來現(xiàn)金流的收益率和穩(wěn)定性，從而決定估值。城投公司多以投融建設(shè)為主，向運(yùn)城市營管理商的轉(zhuǎn)變還處于起步階段，管理體制建設(shè)、人員配置、投融資模式上仍需要不斷開拓創(chuàng)新，可以從重點前瞻性經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢、科學(xué)分析市場需求、理性設(shè)計發(fā)展方向，打造全產(chǎn)業(yè)鏈孵化體系，動態(tài)跟蹤客戶需求，優(yōu)化園區(qū)產(chǎn)業(yè)政策體系，創(chuàng)新招商引資模式、提高運(yùn)營管理效率，實施數(shù)字化轉(zhuǎn)型等方面入手，不斷提升資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)增量，提高底層資產(chǎn)估值。

（5）經(jīng)營性土地轉(zhuǎn)讓限制等配套政策

由于REITs類產(chǎn)品設(shè)計時需要基金持有底層資產(chǎn)的完全所有權(quán)或經(jīng)營權(quán)利，產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)經(jīng)營過程中需要招商引資，往往會涉及到眾多優(yōu)惠政策，同時在土地權(quán)屬、項目轉(zhuǎn)讓、規(guī)劃要點等方面受到限制，進(jìn)行REITs發(fā)行時要依法完成底層資產(chǎn)從原始權(quán)益人到基金的轉(zhuǎn)讓交易，要求資產(chǎn)、產(chǎn)權(quán)、轉(zhuǎn)讓等方面必須清晰，要依法取得相關(guān)部門的轉(zhuǎn)讓同意，并完善相應(yīng)的產(chǎn)權(quán)登記和相關(guān)必需的內(nèi)外部手續(xù)。

園區(qū)類底層資產(chǎn)依靠土地房屋所有權(quán)取得租金收入、經(jīng)營收入，原始權(quán)益人應(yīng)當(dāng)取得對應(yīng)的土地使用權(quán)證，房屋所有權(quán)證或不動產(chǎn)權(quán)證書。